近期美国资产频繁波动，主因经济数据引发流动性预期变化。

近期中国股强债弱，一改12月以来趋势，因近期央行有意调控流动性节奏，平抑人民币汇率贬值预期。债市因此面临短暂的资金荒。

对于美元流动性，我们认为AI产业叙事未被证伪的前提下，不轻言看多美债利率大幅下行。

近期美元指数结束快速攀升，人民币贬值外部压力略有缓解。节前随着央行使用“其他工具投放流动性”，流动性极紧状态或最早在节前有边际缓解。

摘要

本周最值得关注的三个事件

（1）A股低开后反弹，微盘股表现相对占优。美国出台最严AI禁令，包括中国公司在海外采购AI芯片，通过第三方代理获取AI芯片先进制程代工等手段均在管制范围之内，国产供应链的重要性日益提升。同时伴随着CES等科技产业事件催化，国产算力等题材是本轮市场资金关注焦点。

（2）悲观流动性预期修复，全球资本市场反弹。无论是12月美国零售销售增速，还是12月美国CPI数据，均低于市场预期。美联储沃勒给出偏鸽派论调，支出数据向好的情况下全年3-4次降息，之前市场对美联储悲观的流动性预期得到修正。

（3）资金面原因，本周债市震荡回调。9号央行公告称于1月15日发行600亿央票，13日央行将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75。中国外汇市场指导委员会会议在京召开，会议提出要稳定预期，增强外汇市场韧性，坚决防范汇率超调风险。叠加近期税期走款、MLF到期，近期市场流动性较之前收紧，债市因此调整，但调整幅度不大。

一、近期主导中美资产的主要逻辑都是在流动性。

近期美国资产（美元、美债、美股）波动，主因降息预期波动。

先是美国经济数据超预期，引发美联储表态降息空间收窄。美债利率极致时甚至触及4.8%，美股也跟随调整，美元指数触及110。

随后美国发布12月CPI、零售、初领失业金数据，显示基本面似乎未如预期强烈，降息预期升温，美债利率从4.8%降至4.6%，美股也有明显反弹。

一系列数据引发降息预期调整，进而影响到美股、美债和美元。这一系列的美国资产波动，本质上反应现实和预期的再平衡，并不代表美国资产定价的基本逻辑发生变化。换言之：

（1）通胀也好、就业也罢，这些基本面数据跟随美国常规信用周期而波动，影响美国资产节奏，但不影响根本方向。因为当前美国资产定价的是一轮新产业革命驱动新增长趋势，类似于1980~1990s。

（2）美国AI产业叙事持续，强美股-强美元-弱美债的格局也持续，美元流动性仍定价美国和非美经济裂差。

所以我们的结论是，美国资产的趋势主线至今未变。

二、近期主导中国资产的主线同样落在流动性。

近期A股修复，债券震荡调整，中国流动性资产呈现的格局是股强债弱，一改12月以来的股弱债强格局。

股票风偏修复起自1月14日国新办发布会。会上央行明确表达两点政策取向：一是总体货币基调维持宽松；二是针对资本市场流动性工具备以足够资金。紧接着一周之内，美元流动性紧张暂缓，美债利率下行达20bp；tiktok禁令引发小红书关注热潮、AI芯片相关出口管制措等事件带来一波结构性投资机会。加之市场开始期待，即将上任的特朗普，能否带来中美关系边际缓和。多因素共振，A股风偏修复，究其根本，流动性预期改善是底层原因。

债券近期表现截然相反。债券调整的直观原因是银行间流动性快速收紧，DR007甚至一度超过4%，非银融资利率攀至更高水平。除了MLF到期、税期等常规因素之外，央行为稳定汇率预期，有意调控流动性节奏，也是最近一周流动性骤然收紧的重要原因。

对于近期流动性偏紧的季节性因素以及央行调控意图，市场定价较为充分。市场对未来流动性大方向并不存在很大分歧，这也是为何资金利率大幅抬升，债市长端利率总体偏稳。只不过央行何时投放足额流动性，极紧资金面迎来缓解，市场尚不确定。

三、流动性将何去何从？

既然近期中美流动性引发了一轮股债波动，未来流动性将何去何从？

对于美元流动性，我们认为AI产业叙事未被证伪的前提下，不轻言看多美债。

对于中国流动性，流动性与汇率之间没有直接的线性相关性。只不过RMB贬值预期过度一致时，央行可借助流动性节奏调控，抑制 RMB贬值预期过度拥挤。当下中国宏观的基本逻辑是走出有效需求不足，需要调降实际有效利率，因而偏紧流动性无法长期维系。

近期美元指数结束快速攀升，人民币贬值外部压力略有缓解。节前随着央行使用“其他工具投放流动性”（国新办发布会相关表述），流动性极紧状态或最早在节前有边际缓解。

风险提示

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

分析师介绍

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

证券研究报告名称：《极紧资金面何时改善 ——全球大类资产周观点（43）》

对外发布时间：2025年1月19日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司