加载中…**2024年渤海租赁研究报告：全球飞机租赁巨头二次启航
(2024-11-17 12:19:00)
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渤海租赁飞机租赁巨头二次启航股票杂谈 |
分类： 公司个股 |
一、公司发展围绕租赁，两大板块贡献核心营收
（一）股权变更，实控人易主
渤海租赁成立于1993年，前身为新疆汇通（集团）有限公司，2011年通过重大资产 重组上市，成为首家于A股上市的租赁产业集团，并更名为渤海租赁。 公司为头部的飞机及集装箱租赁公司。于2015年收购全球飞机租赁巨头AVOLON， 又于2013、2014年先后收购了全球第六大和第八大集装箱租赁公司Seaco和Crono， 并将其整合。2021年控股股东海航集团破产重整。海航实业、海航资本控股股东由 海航集团变更为二号信管（截至2023年底持股数量占上市公司股本总额的42.97%）， 二号信管控股股东为信托，底层为债务人，无实际控制人。
（二）公司业务：三大业务板块，两大收入来源
渤海租赁的主营业务主要涵盖了三大板块：飞机租赁、集装箱租赁和境内融资租赁。 前两者主要通过境外子公司开展（AVOLON、GSCL），后者则通过境内的天津渤 海、横琴租赁开展。 截至2023年底，公司在世界各地拥有30个运营中心，业务范围覆盖全球六大洲，为 遍布全球80多个国家和地区的900余家租赁客户提供飞机、集装箱、基础设施、高 端设备等多样化的专业租赁服务。根据财报数据，截至2023年底，公司持有 AVOLON70%股权，GSCL100%股权。收入贡献来看，截至2023年，飞机租赁、飞机销售、集装箱租赁、集装箱销售占比 分别在57.34%、23.36%、15.39%、2.97%。 飞机租赁、飞机销售、集装箱租赁、集装箱销售近五年收入复合增速分别在0.66%、 -11.68%、3.76%、7.33%。
（三）具备爱尔兰税收优势
立足飞机租赁发源地，基础条件成熟。渤海租赁旗下的AVOLON在2010年成立于爱 尔兰，爱尔兰作为飞机租赁的发源地，具有支持产业发展的特色优势，可以归纳为 税收方面的优惠政策和其他外部条件。在税收优惠上，爱尔兰基本涵盖了飞机租赁 产业涉及的所有税种，免征印花税、增值税，企业所得税较低，并与很多国家签订 了双边税收协定。其他外部条件主要有：简单且高效的公司注册流程，对资金跨国 流动没有外汇管制和限制，对资产取回和设立分支机构等没有专门限制，成熟的飞 机租赁关联产业和高素质人才队伍。
二、飞机租赁：订单簿高增，蓄水资产端推力
（一）AVOLON 全球地位领先
飞机租赁为完全竞争行业，且行业集中度较高。 根据CIRIUM数据，截至2023Q3，AVOLON自有及代管飞机数量排在全球飞机租赁 公司第三，较上年同期下降一名，主要在于另一家SMBC Aviation期内收购同业并表 扩张。 从飞机资产价值来看，AVOLON排在全球第四，主要在于AVOLON自有机队平均机 龄高于第二、第三的飞机租赁公司，拉低飞机资产价值。
飞机租赁全球渗透率已达到50%，成为飞机供应的核心方式之一。过往历史中，改 变飞机租赁公司格局，常常通过同业并购的方式进行，因而行业整体相对稳健。根据KPMG与Airline Economics联合发布的2023年航空业领袖报告显示，飞机租赁渗 透率比例将在未来几年内进一步提升至60%。飞机租赁为完全竞争行业，且行业集 中度较高，截至2023年底，前十大飞机租赁公司持有的机队数量共计超过6,100架（不 含螺旋桨飞机及支线飞机），约占全球飞机租赁公司管理飞机总数的46% 。
全球化布局充分获客，有效对抗外部风险。渤海租赁此前在海航集团体系之内，依 托海航集团在航空产业链的市场规模和技术实力，布局飞机租赁业务有着得天独厚 的基础优势。截至2023年底，服务于全球 65 个国家的147 家航空公司客户，领先 于中银航空租赁和国银金租等其他中资飞机租赁公司。近5年渤海租赁居中资飞机租 赁商第一，即使在2020年疫情期间也保持着较高水平的交付。
从渤海租赁的飞机资产布局来看，截至2023年，公司的业务布局在飞机租赁需求增 长较为旺盛的亚太地区有所倾斜，全球其他地区保持相对均衡。以自有飞机投放数 量计算，亚太地区占比为 51%（2022年未为51%），欧洲及非洲地区占比为 27% （2022年未为26%），美洲地区为22%（2022年未为23%）。相较中银航空租赁， 按照飞机账面净值划分，截至2023年，其亚太区占比45.9%、美洲占比26.7%、欧 洲，中东及非洲占比27.4%。两者较为接近。
（二）扩大订单簿，强化资产扩表动能
较大的订单规模有望提供未来扩表动能。疫情之后波音空客交付受限，订单量较大 的飞机租赁公司有望优先满足飞机交付，横向对比头部几家飞机公司的现有订单水 平，截至2023财年，AERCAP、AIRLEASE、CALC、BOCA、AVOLON的订单飞 机分别为338、334、141、224、458架，AVOLON处在全球飞机租赁公司订单簿高 位。其次，横向对比波音空客交付倾向，以AERCAP、AIRLEASE、CALC、BOCA 的数据为基础，2017-2023年飞机订单簿越大，下一年飞机交付数越大，且2020年 后趋势更加明显，一定程度上说明，波音空客交付受限的背景下，订单水平的大小 决定公司未来扩表动能。
引入新飞机有望年轻化资产。AVOLON在2023年增订了较大量的订单，机型集中在 A320neo及Bowing737MAX系列。公司现有飞机平均机龄在同业中不属于年轻，但 年轻的机队往往带来更长的租约以及更稳定的现金流，因此，走出控股公司破产阴霾的渤海租赁此时布局更多的年轻飞机有利于改善经营布局。此外，根据IBA数据， 到2024年，供应链问题持续，客机交付等待时间不断延长，窄体机及宽体机新订单 平均等待时间均已超过6年，其中A320系列飞机等待时间长达7年，根据CIRIUM数 据，空客的单通道飞机在2029或2030年之前都已售罄。基于此，飞机短缺状态可能 最早到2027年才能有所缓解，因而飞机市值有望持续爬坡，2023年订立飞机虽然不 能像2022年在市值低位入场，但仍然有望享受飞机市值上涨红利。
再者，经历疫情期间的航空业停摆以及交付停滞，全球航司现有服役飞机机龄增长 明显，且机龄超过10年的服役飞机数量亦增速加剧，考虑客机安全，未来存量飞机 更替也有望推动市值增长。
（三）受益 β 租金上涨，资产端收益率增加
根据 CIRIUM于2023年末发布的机队预测报告，2023年至2042年，全球客运机队需 增加约23,000架飞机以满足客运需求，在2042年底前全球机队规模将达到49,320 架，年均增长约3.2%，较去年预测上调0.1%，飞机租赁行业具有广阔的发展前景。 从短期来看，作为典型的周期性行业，航空运输业发展受全球经济状况、地缘政治 冲突、国际市场利率及汇率波动、燃油价格变动、供应链限制、劳动力紧缺等多方 面因素影响，高评级的飞机租赁公司因为拥有多样化的投资组合、充足的机位储备 和多样化的融资选择，将在持续恢复的航空市场处于更有利地位。 根据国际航协（IATA）预测，2023年全球航空客运总量（按收入客公里计算）同比 2022 年增长36.9%，达到2019年水平的94.1%；全球航空业的盈利能力大幅上升， 预计 2023 年度净利润将达到233亿美元，是自2020 年以来全行业首次扭亏，该数 据在2024年有望进一步提升至257亿美元。 长期来看，随着全球航空业需求恢复及航空公司财务状况改善，航空公司将机队更 新及扩张计划提上日程，但受限于制造商供应链问题及产能缺口，航空公司需更多 地通过向飞机租赁公司寻求机位及延长租约来满足需求，强劲的需求推动飞机价值、 租赁费率和续约率全面回升。
供应商交付延迟叠加航空业自疫情低位回升带来飞机租金增长，受益于行业趋势， 公司资产端毛收益率回暖，且相较历史高位还有上涨空间。
根据本报告前述多方预测数据，假设未来五年飞机租赁渗透率均值达到60%，未来 二十年预计增加的23000架飞机等额增加，则年均增加1150架飞机，自飞机租赁公 司推入市场的约690架飞机。而前十大飞机租赁公司截至23年底合计持有6100架飞 机，约占全球飞机租赁公司管理飞机总数的46%，前五大持有飞机4026架，约占全 球飞机租赁公司管理飞机总数的30%。截至2023年底，前五大飞机租赁公司合计订 单簿约为1625架，按照5-7年的交付周期，年均交付约232-325架飞机，远低于年均 市场需求，一定程度上说明租金仍有上涨空间。
（四）资负状态良好，评级改善
2023 年 6 月，国际评级机构惠誉再次确认了 AVOLON 的投资级评级，信用评级 为“BBB-”，评级展望由“稳定”提高至“积极”。国际评级改善有助于节省境外融资成 本。 海航相关风险基本出清。据公司2021年财报，根据渤海租赁与海航控股、祥鹏航空、 福州航空、首都航空及天津航空几家关联航空公司就截至2021年2月10日前逾期租 金达成的偿付方案，关联航空公司需在法院批准破产重整后按约定向公司偿还的未被豁免逾期租金以及其他存量债务合计30.5亿元。 截至2021、2022、2023年，公司收到关联航空公司支付的上述债务金额分别为0.2 亿元、1.9亿元、3.0亿元，仍有部分金额可能陆续偿还。 截至2023年，境内约有413.47亿元人民币借债，占比19.15%，主要来自境内子公司、 16年收购AVOLON所借以及母公司破产展期的债务。最近三年以来，境内融资租赁 子公司以防范风险为首要目标，未新增投放融资租赁项目，截至2023年12月31日， 公司境内全资子公司天津渤海境内融资租赁资产余额29.40亿元，公司控股子公司横 琴融资租赁资产余额3.14亿元。
整体来看，公司资产负债率有所改善，境外的AVLOLON以及GSCL资产负债率低于 公司整体水平，境内展期债务陆续还清的趋势下，公司负债水平有望向两家子公司 靠齐。但部分债务可能有临近到期日还本付息的流动性风险，且海外宏观利率维持 高位，短期内可能拉升财务费用。
综合飞机租赁业务股价复盘，复盘股价，疫情叠加母公司破产冲击公司市值，当前 估值已经来到历史低位，且以市值/飞机净值（不考虑货币折算差额）为锚，公司处 在同业相对低位。 2017年-2019年：渤海租赁股价总体呈下降趋势，其主要原因为其控股股东海航集 团，海航集团曾经的全球并购导致集团内部隐含高负债风险，引发流动性风险，从 而导致股权质押爆仓而被动减持，同时因重大资产重组事项的推迟与未完成，导致 信用下降，存在较大的不确定性，提高了渤海租赁的融资难度和融资成本，股价持 续下行。 2019年-2021年：2019年新冠肺炎疫情的暴发，对全球经济和航空运输业造成了较 大的负面影响，新冠疫情导致的客户信用评级水平下降带来了计提减值的增加，飞 机资产估值与租金收入的下降导致固定资产减值增加，渤海租赁的股价持续下跌。 2021年随着新型冠状病毒疫苗的普及，全球经济逐渐复苏，同时银行对航空公司客 户信贷审核的严格使得渤海租赁处于更加有力的地位，集装箱的高需求量和高租金 水平可见海运集装箱市场的高度景气，公司经营状况好转，股价开始上升。 2022年-2023年：2022年初，受疫情扰动和俄乌冲突、美元加息等影响，部分客户 出现违约破产情况，公司集体资产减值损失增加，公司股价略有下跌。2022年4月， 随着海航集团重整计划的执行完毕，渤海租赁的资产结构得到优化，2022年12月防 疫措施的调整与国家政策的鼓励，使得亚太地区航空市场加速恢复，集装箱航运市 场景气度承压，使公司营业收入处于平稳状态，股价呈现缓慢波动性上升趋势。 2024年至今：经历多轮打击，估值在历史低位徘徊。
三、集装箱租赁：落入平稳区间
（一）头部集装箱租赁企业
截至2023年底，渤海租赁自有及管理的箱队规模达到约408.67万CEU1，包括标准 干箱、冷藏箱、罐式集装箱及特种箱等多个类型，平均出租率达97.8%，集装箱的 平均箱龄为6.9年。公司服务于全球超过750家租赁客户，集装箱分布于全球189个港 口，在全球范围内拥有23个运营中心，为全球第三大集装箱租赁公司（以CEU计）。
（二）长期租约提供稳定收入
集装箱租赁行业的发展与宏观经济、全球贸易以及集装箱货运量等多种因素的影响。 根据波罗的海干散货指数，指数自2023年初低位开始复苏，一定程度反应。根据 Drewry预计，去年全球集装箱保有量增长1%，达到5140万TEU。随着去年底新造 箱产量的增加，保有量显著增加，逆转了之前的下降趋势。预计到2024年，全球集 装箱保有量将进一步增长2.3%。 长期租约贡献稳定收入。由于较高的长期租约占比，一定程度平滑了海运周期波动风险。 截至2023年12月末，公司箱队长期租约占比超过91%，出租率仍保持在97.8% 的历史较高水平，公司适时调整集装箱投放策略，在保证租金收益率的同时争取延 长合约租期，以创造长期稳定的租金收益。
（三）集装箱业务窗口缩窄
集装箱行业自2021年增速下降，海运市场高位回落，集装箱租赁业务回落至长期均 衡区间，各项指标表明集装箱业务窗口从高增到趋稳。2023年GSCL总资产占比及 净资产占公司归母权益分别在16.60%、53.41%，同比变化-0.46 pcts、-0.69pcts。 2023年GSCL收入较上年持平，净利润同比缩水主要在于集装箱价格低位销售，全 年共销售二手集装箱约8.6万个，较上年同期增长约17.8%，但2023年集装箱销售收 入同比下降18%。若集装箱业务窗口趋稳缓减，随着集装箱市值缓慢复苏，可能以 量带价，增加集装箱销售数量实现销售收入增长，随着美联储降息，该块业务净利 润可能加速企稳。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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