爱尔眼科是全球最大的眼科连锁医疗集团，截至2022年9月旗下机构数合计 789 家（体内 442 家，体外 347 家）。眼科服务赛道长坡厚雪，伴随定增落地，防疫优化，诊疗恢复，预计公司业绩持续高增长。

一、爱尔眼科：立足中国，放眼全球

眼科医疗服务龙头，高成长能力突出。爱尔眼科成立于 2003 年，2009 年于深交所上市， 是国内首家 IPO 的眼科连锁医疗服务公司。公司主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与 医学验光配镜等业务，成长能力尤为突出。凭借引领行业的业务技术能力和持续完善的服务网络布局，公司在先后经受“封刀门”、新冠疫情等行业内外部冲击下始终保持稳健发展势头，彰显自身强劲韧性，其 2012-2021 年营业收入 CAGR 达 28%，归母净利润 CAGR 达 30%（除 2012 年受“封刀门”等个别事件影响外，其它年份业绩均快速增长且持续性良好）；公司上市至今股价翻数十倍，是 A 股医药成长股中的标杆企业。

全球化网络完善，海内外齐发力。爱尔眼科作为全球性眼科连锁医疗机构，服务网络遍布海内外，截至 9M22，集团旗下机构数合计已达 789 家。其中：1）中国大陆：公司通过上市公司新建收购和设立并购基金体外培育两种方式快速扩张。截至 9M22，中国大陆共有 671 家眼科机构，其中上市公司旗下 324 家（其中眼科医院 187 家，门诊部 137 家），体外并购基金旗下 347 家（其中眼科医院 312 家，门诊部 35 家）；2）境外市场：公司从 2015 年开始开启了国际化并购步伐，先后完成中国香港的亚洲医疗集团（2015 年）、美国 MING WANG 眼科中心（2017 年）、欧洲 Clinica Baviera.S.A（2017 年）、东南亚 ISEC Healthcare Ltd（2019 年）等领先的境外眼科机构的收购。截至 9M22，公司境外已合计布局 118 家眼科中心及诊所，逐渐形成了覆盖全球的医疗服务网络。

业务布局全面，屈光及视光领衔增长。公司主要业务包括屈光手术、白内障手术、眼前段手术（角膜、虹膜、睫状体、晶状体等）、眼后段手术（玻璃体、视网膜等）、视光服务及其它业务（其它类型医疗服务及药品、器械、耗材销售等）。其中屈光手术、视光服务、白内障手术贡献主要收入及毛利，其 1H22 收入占比分别为 42.4%、21.8%、12.9%，毛利占比分别为 49.6%、23.7%、9.4%。毛利率角度看，非医保项目的屈光手术及视光服务毛利率较高，其 1H22 分别达到 57.7%和 53.7%，白内障等其它业务毛利率相对较低。

量价齐升、新老医院接棒驱动。公司业绩增长驱动力较多：1）业务角度看，整体呈现量价 齐升趋势。公司 2012-2021 年收入 CAGR 为 28%，同期门诊量 CARG 为 22%，我们推测 平均客单价逐渐提升，2012-2021 年 CAGR 贡献在 5-10%；2）医院角度看，前十大医院 前期贡献主要收入来源，随着其它省会医院及地县级医院的崛起，前十大医院在收入中的占比逐渐下降，已从 2010 年时的 78%降低至 2021 年的 22%。目前，公司前十大医院保持持续稳健增长，非前十大医院整体呈现更快增长趋势，多点驱动公司整体业绩表现。

股权结构相对集中，核心高管搭档多年且分工明确。董事长陈邦为公司实际控制人，截至 2022 年三季报，其直接加间接（通过爱尔医疗投资集团）持有公司 43.74%的股份，副董事长兼总经理李力直接加间接持有公司 10.53%的股份，两人合计持有公司 54.27%的股份，股权结构相对集中。公司核心管理层稳定且分工明确，董事长陈邦及总经理李力为公司创始人，两人搭档近 20 年，其中陈邦主要负责公司宏观战略发展，李力主要负责企业日常管理和可持续发展，两人分工清晰各司其职。公司其他核心管理层大多深耕多年，经验深厚。

爱尔眼科核心竞争力：商业模式优秀，管理能力出色。我们认为，爱尔眼科先发优势明显且核心竞争力持续夯实，后来者赶超难度大，具体表现在：1）独创“四级连锁”商业模式，各层级医院定位明确各司其职，结合“一城多院”模式，横向纵向精细化深耕，实现辐射全国各层级的体系化服务网络；2）并购基金模式优势突出，通过 PE 撬动资金并整合资源， PE 助力体外医院度过约 1-5 年不等的培育期，后期把培育成功的医院以合适价格并入爱尔。 新并入医院大多刚盈利，后续潜力在体内充分释放，增厚业绩且加速扩张；3）多重激励（股权激励、合伙人计划、省会医院合伙人计划等）绑定最核心医生资源（截至 21 年底，集团体内外合计眼科医生及视光师总数超 9000 人），重视人才引进且培养体系完善。

二、独创“四级连锁”商业模式，横向纵向精细化深耕

“四级连锁”模式打造纵向体系化服务链条。中国大多数人口分布在地级市和县，但优质医疗资源却集中在中心城市和各省会城市，地县级医疗实力相对较弱。针对这种需求和供给配置不匹配问题，同时响应国家分级诊疗号召，公司在发展过程中独创了符合我国国情的“中心城市医院—省会城市医院—地级市医院—县级医院”四级连锁商业模式。四级连锁商业模式的核心在于上级医院对下级医院提供全方位的支持（包括管理支持、技术支持、培训支持、医生输出等），以及下级医院对上级医院的分级转诊等（患者引流、病例输送、信息反馈等）。通过四级连锁商业模式，公司逐步实现辐射全国各层级的纵向体系化服务网络。

结合“1+8+N“标杆战略，目标做一个医院，出一家精品。公司四级连锁模式中：

1）中心城市医院主要指北上广深以及部分区域性的省会中心城市医院（长沙、武汉、沈阳、成都、重庆），其定位国家级及世界级一流水平，是带动公司医疗水平前进的火车头。中心城市医院与公司近年提出的“1+8+N“战略高度契合，即打造 1 家世界级眼科医院（长沙爱尔） 及 8 家国家级眼科中心（北京、上海、广州、深圳、武汉、沈阳、成都、重庆），目标重点建设集团标杆性医院并形成学术、技术、品牌等全方位的示范效应；

2）省会城市医院定位省域内一流水平，带动全省的医院发展，是省区的疑难眼病诊疗中心，即“1+8+N”策略中的“N”；

3）地级市医院代表当地眼科最高水平，开展全眼科服务，覆盖全市数百万人口，是基层医疗龙头，在集团整体定位中起到承上启下的作用；

4）县级医院是基层眼科中心，侧重于眼视光及常见眼科疾病的诊疗服务，疑难眼病患者可输送到上级医院就诊。

“一城多院”模式构建同城横向精细化网络。医疗服务具备地域属性，为充分满足患者需求、提高就诊便利性、实现分级诊疗目标，公司逐渐完善“一城多院”的服务模式，在重点地区建立了“以眼科医院为龙头（一家或多家），眼科/视光门诊为主体，爱眼 e 站为触角” 的同城网络诊疗体系。目前，公司下辖的多个地区（如长沙市、武汉市、上海市、重庆市、 沈阳市、北京市、深圳市等）已逐渐形成“横向成片、纵向成网”的同城布局，促使区域内资源配置效率及共享程度进一步提高，打造横向精细化服务网络。

三、并购基金模式助力有机成长，加速连锁扩张进程

并购基金模式持续吸纳体外优质资产，上市公司及 PE 实现双赢。爱尔眼科的“上市公司 +PE”模式充分发挥双方优势，通过 PE 撬动大量资金并整合资源，实现快速扩张，爱尔为 PE 提供优质标的资源及相应管理输出。PE 助力旗下各级新建医院度过约 1-5 年不等的培育期，后把培育成功的医院以合适价格并入爱尔，PE 获得相应收益。一般新建或收购医院需要耗费大量资金，且存在培育期，不仅会使经营性现金流降低，也会拉低上市公司营收和利润。而通过体外并购基金前期孵化，爱尔只需投入相对少量资金，在新院盈利初期时再将其并入表内，既符合监管要求，又保证上市公司业绩稳定性。该模式可有效降低扩张对上市公司现金流和业绩的影响，利用资本高效快速卡位扩张，具体过程可分为三个阶段：

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