贵州茅台：加码直营明牛年新举措，终止捐赠彰公司新气象

安信证券对贵州茅台给出以下预测：

2020-2022年净利润增速分别为10.5%、20.5%、21.6%，对应2020-2022年PE为67.8/56.3/46.3倍。给出目标价2710元，较现价2601元还有3.8%的空间。

逻辑一：拆箱销售和增设自营公司，2021年开局举措符合期待，利好中长期。1)2021年春节前公司推出最主要的稳价举措是拆箱销售，推广预约购酒，同时公司加强了市场巡查和经销商销售台账检查等力度，使得开箱销售政策执行较好，春节前全渠道(包括直销客户)散瓶投放量加大，满足了更多真实消费者购买需求，虽然短期造成整箱价格上涨，但也“倒逼”经销商渠道部分老的整箱库存加快出清。2)公司渠道结构优化主要动作包括规范经销，扩大直销(含商超/电商/企业团购等)和加强自营等。从自营公司设臵来看，仍有较大空白市场，一线城市还包括深圳、重庆未设自营公司(一般一个自营公司对应一个自营专卖店)，导致这些一线城市供给不足购酒难问题突出，也使得黄牛和窜货情况始终存在扰乱市场；结合公司报表直销金额和北上专卖店的计划量情况分析，我们认为两家专卖店会增加100-200吨上下的供给，会对当地茅台酒销售市场生态产生积极影响。我们认为公司拆箱销售和加设自营店的手段符合“多措并举”管理市场秩序及稳定价格体系的市场期待。

逻辑二：终止有关捐赠彰显公司新气象。扎根地方，回馈社会，股份公司捐赠支援地方体现了勇于承担社会责任的优秀品格。2020年是脱贫攻坚年，如含原捐赠计划则公司2020全年各项捐赠合计预计达到9-11亿元，为历年之最。去年10月捐赠公告发布后，引起了市场一定的分歧，我们认为茅台酒关联交易、捐赠虽备受关注但仍是短期扰动，且存在边际改善，看待公司的核心主线仍是供不应求的稀缺性和稳健增长的确定性。当下公司终止了约8.2亿元的对外捐赠，对当期业绩虽无直接影响，却彰显了公司重视中小股东意见表达并积极研究响应的负责任的态度，同时也对未来预期有所帮助，符合我们前次报告所提“边际改善”可期。

逻辑三：对未来的积极展望。1)我们认为可以对2021年拆箱销售做延展的分析。我们认为这实际是开启了第二轮普及(见正文)，新增很多消费者于春节前获得了相对平价的茅台。如果持续时间长，自营(严格预约制度，开箱) 直销(一年一签，严格监督) 自营电商 经销商(持续开箱，否则违规成本巨大)，茅台酒新一轮的消费普及将不可小觑。2)结合市场调研跟踪，茅台系列酒仍将持续最大程度受益酱香热，遵义1935、汉酱·茅等都有积极卡位，遵义1935等产品本已市场追捧。3)增量倾斜，直销比例预判持续扩张，非普通飞天等产品价格贡献度预期显著加大。