来源：点拾投资

导读：就在几天前，我们的两位志愿者合力翻译了一批非常深度而且重磅的报告《丈量护城河，做时间的朋友（上篇）》、《丈量护城河，做时间的朋友（下篇）》。这两篇报告合计翻译了差不多3万字，原文是瑞士信贷Credit Suisse在2016年11月1日发布的深度报告《Measuring the Moat》。当然，我知道在碎片信息大爆发的今天，许多人可能不愿意去阅读一篇长报告，今天我从自己的角度把对于这篇报告的解读和大家做一些分享。

在这里，我们要强烈感谢两位志愿者的合力翻译：Spencer和冼颖彤。两位合力翻译了超过3万字的原汁原味报告，花费了大量的个人时间。我们也要感谢读者潘秉旭对这篇报告的推荐。这篇我精简过的文章也有1万字以上，但相信一定不会浪费你阅读的时间！

护城河是价值创造可持续性的关键

巴菲特说过“对我来说，最重要的是弄清楚公司周围有多大的护城河。当然，我喜欢的是一座大大的城堡，环绕着一条有食人鱼和鳄鱼的护城河。”从投资收益的角度出发，我们都希望找到一个具有可持续价值创造能力的公司，最终分享这个公司价值创造带来的回报。一个公司可持续的价值创造有两个维度：资本回报率（ROIC-WACC），以及保持ROIC的能力。

巴菲特非常看重ROIC这个指标，越来越多的国内基金经理也非常希望找到高ROIC（或者高ROE）的公司。但是高ROIC必然意味着竞争，一个公司要保持高ROIC必须有很强的护城河。

可持续的价值创造，也符合公司管理层和投资者共同的利益。公司的管理者寻求配置资源，以产生有吸引力的长期投资回报。投资者寻找的是对应着公司的财务表现，被错误定价的股票。在这两种情况下，可持续的价值创造是首要兴趣所在。

这里面有一个区别，可持续的价值创造和可持续的竞争优势，是两个略有不同的区别。投资者应该更关注这个公司本身相对于资本成本的经济表现，还是回归到ROIC-WACC这个基本公式，而不是相对于竞争对手的表现，虽然这两种是精密相连的。

公司的竞争力生命周期

一个公司的竞争力是有生命周期的，没有一个公司能够永远保持高回报的竞争力。我们经常会讲一句话“树不能长到天上去”，均值回归是这个宇宙中最强大的力量。公司的竞争力生命周期分为四个阶段：1）创新期获得高回报，高回报也带来了大量公司的进入和退出；2）回报下降，竞争加剧导致公司的高回报下降，虽然这时候回报率依然高于市场平均；3）成熟期，公司的竞争趋向于达到均衡状态，获得的回报和行业平均水平相当；4）低于平均水，这时候新的技术或者产品出现，公司需要找到“第二增长曲线”，甚至面临结构重组。

价值创造有很强的“反身性”

持续的价值创造是预期修正的重要来源。产品市场和资本市场之间有着至关重要的区别。公司试图了解行业和产品市场的竞争格局，以便以最大化长期经济利润的方式配置资源。投资者试图了解今天的价格是否恰当地反映了未来，以及预期是否可能上调或下调。

公司和投资者将竞争战略分析用于两个截然不同的目的。公司试图创造高于资本成本的回报，而投资者则试图判断出预期的修正。如果一家公司的股价已经反映了其可持续价值创造的前景，那么投资者就应该预期获得经风险调整后的市场回报。但是，如果公司创造价值的周期比市场预期的要长，在波动性低于预期的情况下，会产生超额回报。

行业有“贵贱之分”

记得第一次访谈东方红资产管理的张锋时，他提出了“富矿”和“贫矿”的概念。行业创造价值的能力，其实是有天然的“贵贱之分”。在这份报告中，对MSCI全球行业分类定义的68个行业的投资现金流收益（CFROI）和资本成本和自己的差距进行了分析，样本数包括了1万多个上市公司从2011到2016年的财报数据。这里面会清晰的看到，有些行业是天然是创造价值的（比如食品饮料），有些行业天然毁灭价值（比如海运），也有一些行业的价值创造是平的（比如集装箱和包装）。

当然，最好的行业，也存在价值毁灭的公司；最差的行业，也有创造价值的公司。只是说，在一个容易创造价值的行业中，是比较容易挑选出有长期价值回报的公司。这就是护城河分析中的行业部分，有些行业是比较容易构建护城河，有些是比较难的。

关于行业分析中，另一个重要部分是构建行业地图。从行业的角度来看，你可以想到三种类型的互动：供应商（获得投入所需要付出的成本）、客户（有人愿意为商品或服务支付多少钱）和外部（其他起作用的因素，如政府行为）。下面这张图以美国航空行业为例，展示了完整的产业链地图：有航空公司、飞机制造商、政府部门、旅行机构，分销机构、机场等等，这也是国内投资者经常使用的产业链研究地图。

光有行业地图还不够，还需要有这个行业的利润池地图，看看整个产业链的利润，在哪些领域比较丰厚。下面这张图是美国航空页的利润池地图，我们会看到，这是一个毁灭价值的行业，航空公司在2004到2011年之间，平均每年毁灭价值170亿美元的股东资本。最赚钱的是旅行机构，但是利润相比航空公司的价值毁灭相比，太小太小了。

竞争格局优化带来的利润增厚

这几年大家经常谈到各个行业的格局稳定，通过竞争格局的优化，带来了行业龙头的利润增厚。这个情况，主要出现在需求比较稳定的行业中（在我们翻译的马拉松资本系列中，详细讲解了供给端变化对周期行业的影响），通过供给端的出清，带来了整体的利润增厚。行业从价值破坏到价值创造的转变过程。

我们继续以美国的航空公司为例，在2005到2010年，这是一个价值毁灭的行业，但是到了2015年由于供给侧改革，行业里面的航空公司都开始创造价值了。哦，对了，有一个叫做巴菲特的投资者也是在那个阶段开始大举买入美国的航空公司。横轴显示，排名前四的航空公司的市场份额从2005年的约70%增加到2015年的80%。

行业格局稳定性的重要性

行业格局的稳定性，是衡量龙头企业护城河的重要指标。越稳定的行业，越有利于可持续的价值创造，不稳定的行业会带来巨大的竞争挑战和机遇，对于龙头企业是不利的。我们可以用几种方法来衡量行业的稳定性。一个简单但有用的指标是市场份额的稳定性。这种分析着眼于行业内所有公司在一段时期内市场份额的变化绝对值，（我们通常用五年时间）。然后我们把变化绝对值加总，再除以公司数量。市场份额的变化绝对值平均数越低，行业就越稳定。下面这张图会看到，越是传统的行业，市场份额越稳定（比如汽车），越是技术驱动的行业，市场份额就越不稳定（比如手机）。

另一种衡量行业稳定性的方法是定价趋势。价格变化反映了一系列因素，包括成本结构（固定与可变）、进入和退出动态、宏观经济变量、技术变化（如摩尔定律和赖特定律）以及竞争。在其他条件相同的情况下，更稳定的价格反映出更稳定的行业。巴菲特尤为强调定价权。他说：“在评估一个企业时，最重要的一个因素就是定价权。如果你有能力在不把生意输给竞争对手的情况下提价，你的生意就很好。如果你要在提价10%之前进行祈祷，那么你的生意就糟透了。”下面这张图显示了各种行业的定价趋势，这些行业分为慢周期、中周期和快周期业务。在一个快周期的行业中持续创造价值是一个挑战。

这里根据行业结构，分为几大类型的行业：市场份额松散的行业，新兴行业，成熟行业，衰退行业，国际性行业，网络效应行业，超级竞争行业。

波特五力分析

关于行业的竞争格局分析，大部分基金经理都会用经典的波特五力分析框架。波特认为，这五种力量的总和决定了一个行业创造价值的潜力。但该行业并不能决定公司的命运。单个公司可以通过抵御竞争力量并将其塑造为自己的优势，从而实现比行业平均水平更高的盈利能力。

虽然分析师通常会对波特的五力给予同等重视，但我们认为，新进入者的威胁和同行之间的竞争是如此重要，因此它们比其他力量更值得深思。不同行业的新进入和退出速度，决定了这个行业的进入门槛。进入门槛越高，这个行业的属性就越好。

一个清楚的例子是铁路和航空线路的对比。假设一家公司建造了一条从纽约到芝加哥的铁路。它只能将这些资产用于一件事：让火车在这两个城市之间来回。因此，该公司将不遗余力地保护自己的地位。现在考虑一家从纽约飞往芝加哥的航空公司。如果这条航线被证明不划算，航空公司可以将飞机改道至一个更有吸引力的目的地。

第二个因素是生产规模。对许多行业来说，单位成本随着产量的增加而下降，但这只会在一定程度上发生。这对于固定成本高的行业尤其重要。当单位成本随着产量的增加而下降时，企业就享有规模经济。然而，在某个时候单位成本会随着产量的增加而停止下降，企业会获得恒定的规模回报。最小有效生产规模是企业为了使单位成本最小化而必须生产的最小数量。

最低有效生产规模告诉潜在的进入者，它必须获得多少市场份额，才能使其商品具有竞争力的价格并获得利润。它还表明了进入者的前期资本投入的规模。当最低有效生产规模相对于整个市场的规模来说是很高的时候，潜在的进入者必须忍受在一段时间内将其产品定价低于平均成本以达到规模。成本曲线下降越陡，进入的可能性就越小。进入者试图抵消其生产成本劣势的主要方式是使其产品差异化，从而使其相对于行业内其他产品获得溢价。

网络效应是现有企业影响进入者收益的另一个重要优势。当一种商品或服务的价值随着使用该商品或服务的会员数量的增加而增加时，网络效应就会存在。举个例子，Uber之所以能吸引乘客，就是因为很多乘客和司机聚集在这个平台上。在一个特定的业务中，正反馈常常导致一个网络成为主导。例如，在美国，Uber不仅经受住了竞争的冲击，还巩固了自己的地位。规模、网络结构和连通性对网络强度有贡献。

如今，包括Facebook和Instagram在内的在线社交网络就是一个很好的例子，随着越来越多的人加入，它们对用户来说变得越来越有价值。我们还看到了智能手机市场上占主导地位的操作系统和应用程序开发者之间的网络效应。由于绝大多数用户拥有运行在Android或iOS上的设备，应用程序开发人员更有可能为他们开发应用程序，而不是为其他操作系统开发应用程序。这创造了一个强大的生态系统，让潜在进入者望而却步。

有些行业天然分散度高

集中度是衡量一个行业中企业数量和相对实力的常用方法。赫芬达尔-赫希曼指数(HHI)是估计行业集中度的常用方法。HHI不仅考虑企业数量，而且考虑企业规模的分布。在一个支离破碎的行业中占主导地位的公司可能对其他公司施加影响。在拥有几家规模相近的公司的行业中，竞争往往很激烈。

下图显示了20个行业的HHI。许多经济学家将超过1800点的数据描述为竞争减少的行业。该指数等于一个行业50家最大公司市场份额平方和的10000倍。如果公司数量少于50家，则该数值为该行业所有公司的总和。例如，对于一个有四家公司，市场份额分别为40%、30%、20%和10%的行业，指数应该是3000。（取10000x[（.4）^2+（.3）^2+（.2）^2+（.1）^2]）

如果行业集中度是衡量竞争程度的可靠指标，那么你应该会看到集中度与盈利能力之间的某种联系。研究人员已经证明了这一点。两位金融学教授侯克伟（Kewei Hou）和大卫罗宾逊（David Robinson）对1963年至2001年的行业进行了调查，发现集中度高的行业的利润高于平均水平，而不太集中的行业利润低于平均水平。

破坏和瓦解

大多数战略框架主要侧重于找出哪些行业具有吸引力，哪些公司处于有利地位。管理学教授克莱顿·克里斯滕森（Clayton Christensen）提出了一种理论来解释为什么大公司会失败，以及公司如何通过创新获得成功。他想知道为什么拥有大量资源和聪明管理团队的公司输给更简单、更便宜和劣质产品的公司是很常见的。他的颠覆性创新理论解释了这个过程。

他从持续创新和颠覆性创新的区分开始。持续创新促进产品改进。它们可以是渐进的、不连续的，甚至是激进的。但主要的一点是，持续创新是在一个既定的价值网络中运作的，即“一个公司识别并响应客户需求、解决问题、获取投入、对竞争对手作出反应、并努力盈利的环境”。

他区分了两种类型的颠覆性创新：低端颠覆性创新和新市场颠覆性创新。低端颠覆者提供的产品已经存在。例如，当西南航空进入航空业时，它以非常低的成本提供了有限的航班，即没有任何装饰。西南航空无法，也没有能力，与大型传统航空公司竞争。

上面那根向上倾斜的线是持续创新的绩效轨迹。下面那条平行的、向上倾斜的线就是破坏性创新的绩效轨迹。

该模型的一个关键点是，创新的速度往往快于客户的需求。现有企业通过持续的技术，通常会向客户提供超出他们需要或超出他们最终愿意支付的东西。当创新持续推动技术发展让产品的性能超过主流客户的需求时，该产品就是“超量”的。产品超量的迹象包括客户不愿意为产品的新功能付费，以及不愿意使用很多可用功能。

公司以价值创造制定的战略

从商业的角度出发，公司的战略不应该只谈理想，而是围绕价值创造的能力出发，构建有效的战略，也就是说，公司要时刻想着把护城河越拓越宽广。关于价值创造，有一个基本的公式：价值创造=付费的意愿-机会成本。

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