用第二层次思维看中国铝业的投资机会

巴菲特说过，股票投资只要弄清两件事：一个是如何理解企业，一个是如何看待市场波动。我在3月13日的文章《从投资中国铝业谈困境反转周期股的“新八阵图”选股模式（原创）》中从企业价值分析的角度谈了700多亿元总市值的中国铝业的投资价值，可以说分析了“是什么”（中国铝业是不是一个低估值机会）的问题；今天就运用霍华德·马克斯的“第二层次思维”理论从市场波动规律谈谈“为什么”的问题，也就是在此时的中国铝业股价上为什么会出现市场无效性，提供这个机会。

对特定市场反映基本面信息程度的看法存在两种对立的观点：有效和无效。巴菲特认为无效为主，说如果股票市场有效的话他现在还在卖报纸（大意）；而有效市场假说理论信奉者认为是足够有效的（几大假说为根基）。霍华德·马克斯采取折中态度，他说：

没有一个市场是完全有效或无效的，它只是一个程度问题。我衷心感谢无效市场所提供的机会，同时我也尊重有效市场的理念。

有效性是律师口中的“可反驳的推定”----首先某个推断是正确的，直至我们有充足的理由相信它不会。

我很认同。那么如何判断是不是无效市场提供的机会？我们以总市值700多亿元的中国铝业（601600）的投资机会为例,运用“第二层次思维”来分析,需要问如下五个问题：

1、在成千上万投资者时刻准备着抬高任何过于低廉的价格时，为什么还有可能存在便宜货？

2、如果相对于风险来说收益显得很高，有没有可能你忽略了某些隐形风险？

3、为什么资产卖家愿以能让你获得超额回报的价格卖出资产？

4、你是否真的比资产卖家知道得更多？

5、如果这是一笔杰出的交易，为什么其他人不一哄而上？

第一个问题：近两三年来A股市场主流资金一直在追逐消费医药白酒等所谓“核心资产”的热点，我只想举公募基金这一个群体的例子，现在基金组合里周期类股行业普遍低配,据说是因为周期股很多年的低迷表现，中小型基金几乎全都撤销了周期类的研究员岗位，大型基金的周期股研究岗也是被边缘化，没有人研究那如何建仓？建多少仓？现在板块市场刚有起色，公司都才陆续开始到处招聘相关研究人员。出现这个群体性的价值洼地是非常正常的，包括中国铝业在内的周期性股票群体常年成交极度低迷，公开数据显示基金持仓度极低，这就是明证。

第二个问题：中国铝业的基本面我们已经在前文详细解剖过，隐形风险无非就是铜铝等大宗商品连续两年都不再涨价，公司每年净利润仍然很低甚至略微亏损，按它拥有的所有矿产的重置价值计算，850亿元总市值（每股5元）以下也是很安全的。股票价格不涨，我们损失最多的机会成本无非就是一两年时间而已，最终收益率比现金高一些是肯定的。因为从我们能力圈内看，在股市上目前很难找到性价比高一些的股票，消费医药白酒群体严重高估，价值回归之路漫长，中小公司股票中具备核心竞争力估值又偏低的也凤毛麟角。

第三个问题：卖家主要是怀疑此轮周期类公司业绩增长的持久性，普遍认为仅是由于全球货币放水导致的一个小小的反弹，很多人已经被套两三年以上，甚至超过5年的不乏其人。近年来看着白酒等所谓的“核心资产类”股票涨破天际，一大批科技股也是2到5倍的涨幅，一直持仓周期股忍受的心理折磨是巨大的，有了解套机会先卖出是很符合人性的。

第四个问题：大宗商品是全球定价市场，铜铝等基础金属价格相对来说是透明度比较高的，我们买家有足够的信息源消除卖家可能的信息获取优势，而铝业公司业绩与期现货价基本线性正相关，从而更好地避免判断的失误。相反，消费品、农业类、互联网、保险、银行等等，非常可能形成天然的信息严重不对称。

第五个问题：为什么现在很少人争着买？公募情况我们已经分析了，市场上其它的主流资金来源复杂，但大多是如下几类情况：一类是被套在消费、白酒、科技、新能源等抱团资产类，无法腾挪。另一类最普遍，是对近一年来的周期股行情认识不足，当成小的反弹波动行情，没有看到这是一个系统性的大机会，包括国家生命周期发展阶段、周期类公司周而复始的大循环节点、疫情后经济复苏引发的消费增长、全球货币宽松、碳达峰和碳中和政策、全球性资源定价权争夺等众多要素的合鸣共振。我们就不一一详细分析了。

让我们重温一下霍华德·马克斯的论述：

“低买高卖”是一句古老的名言，但是被卷入市场周期中的投资者却常常反其道而行之。正确的做法应该是逆向投资：在人们冷落时买入，在人们追捧时卖出。“千载难逢”的市场极端情况似乎每隔10年左右出现一次----还不够频繁，以至于投资者很难以利用市场极端获利为业。但是尝试这样去做应该是所有投资方法的重要组成部分。

不要认为这很简单。当价格显著偏离内在价值时，你需要有感知的能力；你必须有足够的意愿去挑战传统智慧，抵制市场永远有效因而永远正确的神话。你需要为这种果断行为打下经验基础。

如果你有这个基础，也能像霍华德·马克斯举的例子里的那个学生一样免费喝上几杯啤酒：

以下是一个信奉有效市场的金融教授和学生一起散步的情景。

“地上是10美元钞票吗？”学生问。

“不，那不可能是10美元钞票，”教授回答道，“即使有，之前肯定早已经被人捡走了。”

教授走了，学生捡起了钞票，去喝了杯啤酒。