（报告作者：国金证券研究所 赵伟、杨飞、马洁莹）

疫情冲击、内外部形势变化，加大当前宏观经济研判难度。当下与过往什么阶段类似、又有何不同，对经济和市场的启示？以史为鉴的梳理，可提供一定参考。

一、今夕似何年？经济增速换挡与逃不开的周期

（一）类似 2012 年前后，动能切换与周期“共振”

当前经济呈现增速换挡与周期因素“共振”的特征，类似阶段每 3-4 年出现。2011 年以来，经济增长中枢逐步下台阶，下降较为明显的阶段包括 2011 至 2012 年、2014 至 2015 年、2018 至 2019 年以及 2021 年下半年以来；下台阶过程中，经济还出现阶段性超调的情况、随后回归到新中枢附近，同时嵌套着库存周期，换挡过程中企业往往会经历去库存。

经济增速换挡与周期变化的背后，既有国内地产动能减弱，也有海外经济周期下行。过往三个典型阶段，都伴随地产周期回落，地产销售大幅回落、变 化区间收窄，地产投资增长显著放缓、甚至阶段性下降，然后回归比前一阶段更低的新中枢；与此同时，海外经济进入下行周期，带来全球贸易和中国出口的下降，部分时段甚至出现出口持续负增长的情况。

地产动能减弱，与居民加杠杆意愿和能力下降等紧密相关，当前情况与 2012 年前后较为类似。可比的四个阶段，只有 2011 至 2012 年、2021 年至今的两个阶段，居民杠杆没有明显上行。一方面，缘于居民加杠杆意愿下降，央行调查数据显示，两个阶段居民投资意愿明显下降、储蓄意愿明显上升，带动居民存款加快增长；另一方面，居民收入增长放缓，削弱加杠杆能力。