核心结论：市场4月低点是反转底，近期调整的性质是倒春寒。借鉴历史，4月底-7月初上涨时空已经明显，基本面没有跟上市场表现。市场仍面临海内外因素的扰动，外部风险是美国快加息背景下欧洲及新兴市场潜在债务风险，内部担忧是国内通胀抬头和基本面仍较弱。行稳致远，结构可以均衡一些，兼顾高景气的成长和必需消费品。

7月以来市场逐渐调整，近一周调整更为明显，从7月初高点至今万得全A指数最大跌幅5%，上证综指最大跌幅6%，沪深300最大跌幅6%。我们最早在中期策略《曙光初现——2022年中期资本市场展望-20220618》中就指出市场曙光初现，但短期也要警惕倒春寒，在上周周报《修整等待基本面-20220710》中我们明确指出市场可能会迎来阶段性的休整。当前市场的调整我们定性为倒春寒，核心是市场在经历明显修复后基本面跟不上，因此会演绎进二退一式休整，不过这种休整是健康的调整，4月底反转向上的大趋势不会改变。

市场4月低点是反转底。我们在前期多篇报告分析过，从投资时钟和牛熊周期角度分析，市场4月低点是3-4年一次的大底，5个基本面领先指标中社融存量同比和M2同比、基建投资累计同比、制造业PMI三类指标已经企稳回升，另外两个指标在近两个月也逐步企稳，6月汽车销量累计同比由前一月的-12.2%收窄至-6.6%，当月同比也已转正，商品房销售面积累计同比由前一月的-23.6%收窄至-22.2%，当月同比由前一月的-31.8%收窄至-18.3%。参考历史上底部形态，这次更像浅V型，详见《反弹到反转需要啥条件？-20220504》、《对比历史，这次可能是浅V底-20220605》、《曙光初现——2022年中期资本市场展望-20220618》。历史上过去五次熊市后的第一波上涨平均持续79天，平均涨幅大约在25%左右。4月低点以来的上涨时空已经明显，4月底以来上证指数上涨69天，期间最大涨幅为20%（沪深300最大涨幅为21%、万得全A为27%、创业板指为36%）。我们在《4月底以来增量资金来自哪？-20220703》分析过，本轮第一波上涨更多可以归结为情绪修复。例如当前10年期国债利率实际和4月底时基本持平，但4月27日以来A股的风险溢价率却在持续走低；又例如以3年期的AAA级中票和3年期的国开债利差来衡量，4月底至今债券信用利差整体收窄，上述指标均显示4月底以来整体的市场情绪在明显上升。

本轮调整的性质是倒春寒。4月底以来的反转就好比冬天结束、春天到来，但是还没有进入到夏天，也就是牛市阶段。尽管春天曙光已经初现，但依然会有倒春寒，上涨途中难免还有回撤，7月初以来市场就在经历这种倒春寒，截至2022/7/15上证指数最大跌幅5.2%、沪深300为5.5%、创业板指为7.4%。我们在《五次底部第一波上涨后的回撤幅度-20220712》中分析过，历次熊市见底后第一波上涨行情走完，市场往往会获利回吐，背后的原因是基本面还不够扎实。而当前A股各大指数点位已经回到3月初疫情前水平，但基本面还没有跟上，6月工业增加值当月同比回升至3.9%，仍然低于今年2-3月的水平。往后看，借鉴过去历史，第一波上涨后回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅。历次回吐过程中上证指数平均下跌46天（剔除2019年），上证指数、沪深300、万得全A、创业板指平均回撤13%左右、回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅，详见表2。我们在《曙光初现——2022年中期资本市场展望-20220618》就开始提出市场修复过程中出现进二退一式的波折在所难免，扰动因素可能是海外经济衰退、国内通胀回升以及基本面回升缓慢，下文我们将分别对海外和国内的风险因素进行分析。

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通胀高、加息快，全球经济进入衰退的风险增加。近期市场开始担忧衰退，背后的原因是6月以来“美国通胀见顶论”的破裂。在6月10日美国公布5月CPI以前，市场的一致预期是CPI的同比高点就是3月的8.5%，随着去年基数在3月之后明显抬升，通胀应该在今年3月后自然而然见顶回落。但是随着6月10日和7月13日美国公布的5、6月CPI均大超预期且突破3月高点，市场对美联储加息的预期大幅升温，6月以前大家对7月议息会议加息的预期是50bp，而现在已经上升到75-100bp。在加息预期升温的同时，公布的美国经济数据又在客观上开始明显走弱，比如6月23日和7月2日先后公布的两个美国PMI（Markit和ISM）均较前值大幅下滑。我们根据NBER判断经济衰退的6个指标合成了一个加权平均指数，从过去50多年的历史看，每当这个指数同比增速明显低于2%之后，经济就会进入NBER定义的衰退，目前该指数的同比增速为2.1%。因此在这种宏观背景下市场开始交易衰退，WTI原油和布油6月以来跌幅近20%，美股标普500指数从6月至今下跌8%，10年期和2年期美债倒挂程度已接近金融危机前的水平，美元指数最高飙升到109，带动欧元跌破平价、美元兑日元冲击139。

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加息有外溢效应，欧洲、日本、新兴市场当前都有隐忧。当下以欧美为代表的全球多数央行已在明显收紧货币政策，而参考2009年后全球央行陆续退出量化宽松，潮水褪去后许多经济体的隐忧可能凸显。就当下而言，我们梳理了全球视角下三个潜在的风险：

欧债危机可能会重现。近期欧元相对美元的汇率贬值至1:1的平价，回到了2002年时的水平。造成本轮欧元贬值的原因是欧洲经济陷入滞胀，而欧央行选择了紧缩抗通胀， 6月9日欧央行决定于2022年7月1日起终止资产购买计划的净资产购买，计划在7月加息25个基点，并预计9月份有进一步行动。当前希腊、意大利、西班牙、葡萄牙等国家的债务情况比欧洲危机时更严峻，如果将他们的债务状况比作干柴，那么目前欧洲弱经济、高通胀、紧货币的宏观环境可能将成为诱发风险的星火，而年初以来意大利和德国国债利差走阔显示市场对此的担忧。

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日元和日债可能会大幅波动。在当前全球各大央行的加息潮下，日本央行却逆势选择了宽松的政策，背后原因一是日本的经济较弱，二是日本国内通胀压力并不大，比如5月日本CPI同比增速只有2.5%。目前日央行主要通过国债收益率曲线控制政策（YCC）来压低10年期日债这个长端利率。然而，在全球央行加息潮、日元大幅贬值的背景下，市场正在押注日央行无法长久维持宽松的货币政策，这导致了日元和日债的超常规波动，比如6月15日日本10年期国债期货盘中大跌，创下2013年来最大单日跌幅，并两度触发大阪交易所熔断机制，而日元对美元已经快速跌到139。二者未来能否企稳取决于日本经济复苏情况，目前仍存不确定性。

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新兴市场可能重现主权债务危机。参考历史，全球货币收紧后，新兴市场往往会资本外流，这可能会引发对应国家的主权债务危机，而当前这种危机正初现苗头，比如今年5月19日，斯里兰卡出现了自1948年脱离英国独立以来首次主权债务违约。国际货币基金组织（IMF）指出，当前已有30%的新兴市场国家和60%的低收入国家陷入或濒临债务困境。目前部分新兴市场国家的风险敞口已经较大，我们测算当下智利、乌克兰外债占GDP比重在70%左右，阿根廷、土耳其外债相对外汇储备的倍数已在7倍左右，对比历史，这些国家的危险系数已相对较高。

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