“资产负债表衰退”是对1990年-2005年日本经济衰退的特殊现象做的总结。我们认为类似的历史演绎，还有20世纪30年代的美国大萧条及罗斯福新政时期。

　　我们判断一个国家出现长期资产负债表衰退，需要经历四个步骤：

　　（1）前期私人部门动用大量杠杆资金参与资本市场投机，泡沫破裂后私人部门资产负债表受损；

　　（2）私人部门破产，风险传导至以银行为核心的金融体系；导致银行不良资产率上升、流动性收紧，进一步加剧经济衰退；

　　（3）政府救助缓慢，没有及时帮助金融系统清理坏账、以及加杠杆刺激经济，导致衰退时间延长、衰退幅度加深，深度损害了私人部门信心；

　　（4）金融危机结束后，一个国家因为外部竞争、或内部严格监管，导致产业发展停滞、信心不振，“流动性陷阱”长期存在。

　　所谓“资产负债表衰退”，本质上还是短期“金融危机”与长期“增长停滞”相结合的现象。其他国家若想要避免发生类似的衰退与危机，则需要做好三件事情：

　　（1）遏制杠杆资金进入金融市场炒作。

　　（2）金融市场泡沫破裂后，关注银行业不良资产情况，政府及时进行救助。

　　（3）有活力的实体经济，是脱离经济危机的最重要手段，危机后谨慎出台收缩性、强监管政策。

　　风险提示：货币政策超预期收紧、财政政策不及预期、资本市场波动风险、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。

　　1、什么是资产负债表衰退？

　　资产负债表衰退是指一国的资产价格发生暴跌下，居民、企业资产大幅缩水导致技术性破产。在这时。私人部门从追求利润最大化转为追求负债最小化，继而引发企业（居民）大幅度、长周期去杠杆的行为。

　　对比正常的经济运行，资产负债表具有以下几个显著的特点：

　　1．资产价格暴跌；

　　2．货币政策失效，信贷需求不足；

　　3．企业（居民）大幅去杠杆；

　　4．物价出现通缩。

　　这一经济现象，类似于凯恩斯所提出的“流动性陷阱”——即利率水平下降，也无法刺激实体经济的融资需求恢复，货币政策濒临失效。

　　“资产负债表衰退”是对1990年-2005年日本经济衰退的特殊现象做的总结。我们认为类似的历史演绎，还有20世纪30年代的美国大萧条及罗斯福新政时期。

　　我们将用上述两个例子做详细说明：

　　2、资产负债表衰退的历史演绎

　　2.1 美国大萧条及罗斯福新政

　　2.1.1、衰退前期

　　20世纪20年代中后期，美国经济繁荣、货币政策宽松，催生了柯立芝时期的美股大牛市。牛市中后期，股价上涨诱使投机者不断加杠杆入市，催生股市泡沫。

　　股市杠杆资金，一方面来源于美国银行机构。由于当时美国金融体系并未实行“分业经营”，大量银行机构借贷给股市投资者。同一时期美国通胀温和，美联储在20年代实行较为宽松的货币政策，助推了银行资金入市。

　　另一方面来源于美国大型企业。例如标准石油公司，当时每天拆借给股市经纪人6900万美元，以获取高额利息。在股市投机最兴盛的1928年，非银行机构对股市经纪人的贷款较前一年翻了一番，共有39亿美元企业结余资金通过拆借给经纪人的方式流入股市，甚至超过了银行投放的经纪人贷款。

　　在大量的杠杆资金作用下，美国股市泡沫化严重，1929年9月美股席勒市盈率达到32.56倍的历史最高点。

　　2.1.2、衰退中期

　　从1928年开始，美联储认为“大量企业正在向股市放贷，破坏了美联储系统的稳定”。为了遏制股市投机，美联储开始提高贴现率。从1928年下半年到1929年9月，美联储贴现率从3.5%提高至6%。

　　美联储货币政策收紧，引发了1929年10月份之后的美股崩盘。股票价格大幅下跌，首先使得股票经纪商破产。参与股市借贷的银行和企业，贷款无法收回，继而也大面积破产。

　　然而，股市崩盘并非大萧条的全部诱因。在大萧条期间，美国政府与美联储在财政、货币政策方面救助不及时，也加深了经济衰退幅度。

　　财政方面，1929年3月-1933年3月共和党胡佛政府执政。胡佛政府秉承“小政府”的传统思路，追求财政平衡，因此在1930年-1931的衰退前期，胡佛政府并未大幅扩张赤字来挽救经济。而在衰退加深的1933年，由于政府税收下降，胡佛政府甚至还缩减了支出，进一步打击经济信心。

　　货币政策方面，胡佛政府任期内美国依然维持金本位制度。而美联储黄金库存有限，限制了美联储印钞与救助金融系统的能力。1931年-1933年，由于银根紧张，美联储甚至还上调了贴现率，侧面导致银行破产潮的扩大。

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