黄金：22Q3 短期压力仍存，转机或为利率见顶

1983-2018 年美国六轮加息周期中，美元指数和实际利率走势均对黄金价格走势起到了比较重要的影响（负相关性明显）。据 Wind，22-23 年美国加息强度和频次预期均高于欧元区； 且 IMF 预测美国经济增速也强于欧元区；因此美元指数预期 22-23 年维持相对强势。故实际利率走势可能成为短期决定金价走势主要要素。据 6.16 华泰宏观《联储加息 75bp，但表态比预期温和》和华泰固收《海外滞胀交易衰退》，我们预期加息结束前美国无风险利率或趋顶，或在 22 年底前后出现；且美国将面临强韧性通胀，故实际利率或于无风险利率见顶 前后达峰，届时金价或重拾升势。

美国加息压制仍存，静待实际利率顶部形成 短期金价预期仍然承压于美国强势持续加息，静待实际利率见顶，届时金价有望重拾升势。 1983-2018 年美国六轮加息周期中，美元指数和实际利率走势均对黄金价格走势起到了比较重要的影响。始于 2022 年的新一轮加息，鉴于美国加息强度和频次预期均高于欧元区； 且据 IMF 经济预期，美国经济增幅也强于欧元区；因此美元指数预期 22-23 年仍然维持相 对强势。因此实际利率走势可能成为短期决定金价走势的主要要素，基于前述判断，我们 认为美国无风险利率在 2022 年底前后见顶，而通胀韧性较强，因此实际利率（无风险利率 -通胀）可能年底前后同步见顶。

针对美国无风险利率，我们预期美国十年期国债峰值可能在 22年年底前后实现。据 Wind 和彭博，1983-2018 年，美国一共经历了 6 轮加息，目前正处于第 7 轮加息之中。前 6 轮 加息周期中，我们根据加息次数和对应十年期美债峰值时的加息时间，美国十年期国债利 率都是在加息后半程达到峰值；其中 88 年、94 年、04 年和 15 年 4 轮加息进程中美国十 年期国债利率都是在加息进程超过 80%以后形成峰值，83 年和 99 年 2 轮加息中则是在进 程超过 70%和 58%后达峰；且均在最后一次加息前便达峰。

据 6.16 华泰宏观《联储加息 75bp，但表态比预期温和》，6 月 FOMC 决议公布后，期货价格预期联储 7 月、9 月分别加 息 67bp/57bp，和决议之前基本持平；预计 22 年共加息 344bp（以一次 25bp 计、约加息 14 次），较决议之前回落约 1 次；6 月 FOMC 点阵图对 23 年中位数加息预期降至 1 次（此 前为 3 次）- 即加息尾声。 针对美国 22 年经济增长和通胀，我们预期滞胀交易进入下半场且正向衰退演绎，美国 CPI 年底前预期仍将在 7%以上。美联储 6月继续下调 2022年增长预期并上调通胀预期，将 2022 年和 2023 年 GDP 增速预测值均下调至 1.7%（-1.1pct、-0.5pct）；2022 年和 2023 年核心 PCE 预测分别上调至 4.3%（ 0.2pct）、2.7%（ 0.1pct）（括号内为相对 3 月议息的调整幅 度；预测值为美联储官员预期的中位数）。

据 6.15 华泰固收《海外滞胀交易衰退》，本轮通 胀是供给、需求、美联储落后曲线的共同结果；美国 5 月 CPI 续创逾 40 年高位，消费者信 心指数新低，叠加欧央行即将开启加息，全球滞胀逻辑共振；滞胀交易正进入下半场，而 下一阶段可能演绎衰退逻辑。据 6.16 和 6.20 华泰固收《加息幅度鹰，态度很无奈》和《中 美通胀为何背离？》，服务项（含能源与食品服务）占美国 CPI 权重超过 60% ；据华泰固 收测算目前的分项尚不支持通胀显著回落，9 月之前的 CPI 同比仍将维持在 8%上方，年底 前的 CPI 同比仍将在 7%上方。

70 年代至今美滞胀和衰退情境中黄金收益优异 据 Bloomberg，统计 73 年至 21Q1 美滞胀和衰退周期中大类资产收益率，黄金收益率水平 显著高于商品、股票、美元指数等资产收益率。此外，据 21.10 国际金协《Stagflation rears its ugly head》，回顾 71Q1-21Q1 美国经济历程，滞胀经济现象频发，并不罕见，发生概率 约 33.8%；而衰退情景概率则约为 23.4%。

利率超过 2.5%情景下黄金收益率或将转负

22 年此轮加息，预期基准利率超过 3%，短期或将导致黄金收益率转负。据 21.10 国际金 协《Gold Market Commentary：Monetary policy shifts may challenge gold》，黄金在负利 率情景下的收益率最高，平均收益率约 18.7%（考虑通胀的收益率约 10.8%）；当利率水平 维持在 0-2.5%的温和利率情景下，黄金仍然能够保持 9.5%的平均收益率（考虑通胀的收 益率约 6.2%）；据国际金协分析，当美国利率超过 2.5%时将对黄金产生长期负面影响，平 均收益率 2.7%而考虑通胀后的平均收益率为-0.6%。始于 22.03 的本轮加息周期，据联储 官员中位数预计 22 年末基准利率升至 3.25%-3.5%，预计 23 年底前升至 3.5%-3.75%。

铜：经济下行压力叠加美联储加息预期，铜价或有所承压

我们预计 22-23 年全球精炼铜供需过剩，24-25 年或转为短缺。短期看，目前海外铜矿供 给仍存扰动，与此同时海外经济下行风险不断增强；反观国内稳增长政策逐步落地，后续 消费或逐步复苏，美联储 6 月 FOMC 决议加息 75 个基点支持美元指数维持高位，预计铜 价或将维持震荡偏弱运行。

中长期看，受俄乌局势、新冠疫情等影响，全球经济下行压力

较大或对铜需求造成负面影响，预计 22、23 年供给或小幅过剩，24 年或重回小幅短缺， 铜价预期有所承压。 中、长期：预计 22-23 年全球精炼铜供需小幅过剩，铜价预期有所承压 按照资本支出相对铜矿产能增速领先 2-3 年时间规律，18-19 年资本支出回暖，21-22 年产 能增量或有所提升，而 20-21 年资本支出仍维持在相对低位，预计 23-24 年或难以出现铜 矿产能大幅激增的情况。（报告来源：未来智库）

预计 22-24 年全球精炼铜产量增速分别为 4.6%/1.8%/0.7%。原生铜矿方面，据 SMM、 WoodMac 和 Bloomberg 统计，22-24 年全球铜矿供给将分别增加 113/47/19 万吨。再生铜 方面，随着全球疫情逐步得到控制，以及中国废铜处理细则于 20H2 落地，叠加高位铜价刺 激，基于 ICSG 数据，我们预计 22-24 年全球再生铜供给将继续维持正增长，且将超过 18 年水平，预计 22-24 年分别增加 20.7/13.1/13.5 万吨。综合考虑铜精矿到精炼铜金属收得 率为 99%，则我们预计 22-24 年全球精炼铜供给分别增加 113.18/47.46/18.9 万吨，同比增 速分别为 4.6%/1.8%/0.7%。

预计 22-24 年新能源相关铜需求增速分别达到 20.0%/22.5%/19.2%。光伏、风电、新能源 汽车、充电桩、天然气和核电等领域的快速发展将带动铜需求量的持续增长，是未来铜需 求增长的主要驱动力，其中光伏风电每兆瓦时装机量对应铜需求约 4kg，纯电动汽车每辆对 应铜需求约 83kg，插电混动汽车每辆对应铜需求约 60kg，参考全球风能理事会（GWEC）、 Solar Power Europe 光伏分析机构等做出的光伏风电装机预测，和华泰电新新能源汽车销 量预测，我们预计 22-24 年全球新能源相关铜需求增速分别达到 20.0%/22.5%/19.2%，对 应全球铜需求占比分别为 13.8%、16.5%、19.1%。

预计 22-24 年全球精炼铜需求增速分别为 2.4%/2.1%/3.0%。据 SMM，21 年中国精炼铜下 游消费集中在电力和家电等行业，占比分别为 44.8%/15.2%。据 ICSG 统计中国 13-20 年 期间主要下游铜消费量以及对应的产业投资增速或主要铜消费产品产销等情况，考虑电力 行业需求增长恢复至疫情前低增速水平，预计 22-24 年对铜消费加权增速贡献分别为 0.5%/1.1%/0.5%；家电行业考虑受房地产行业景气度下滑等影响，预计 22-24 年对铜消费 加权增速贡献分别为-0.4%/-0.5%/-0.3%。

综合前述假设，我们预计 22-24 年中国精炼铜消 费同比增速分别为 1.9%/2.2%/1.8%。海外方面，我们基于 ICSG 对海外主要区域精炼铜需 求（扣除新能源需求）相对主要经济体 GDP 绝对值（不变价），测算单位 GDP 铜消费强度； 再基于经合组织对主要区域 22-23 年 GDP 预测和海外新能源产业铜需求，我们预期 22-24 年全球精炼铜消费同比增速分别为 2.4%/2.1%/3.0%。

预计 22-24 年全球精炼铜供需由小幅过剩于 24 年转为小幅短缺。基于前述测算，我们预计 22-24 年全球精炼铜供需缺口（供给-需求）分别 42/36/-23 万吨，占需求比例分别为 1.6%/1.4%/-0.9%，22、23 年供给或小幅过剩，24 年重回短缺。考虑美国高通胀下美联储 强烈加息预期仍在，且市场担忧美经济衰退；据 Wind，1994-2018 年 4 轮加息周期之后， 随着 GDP 下滑，铜最高调整幅度平均值约 28%；因此我们预计 22-23 年铜价或回落至 $7600-7700/t。

短期：消费情况有待观察，金融属性的影响偏负面，铜价或震荡偏弱运行

TC 触底上行，精炼铜库存处于历史低位，下游消费复苏情况有待观察。冶炼厂粗炼费（TC） 自21年4月触底上行，据 SMM，截至22年6月10日已回升至 75.0美元/吨，涨幅达 163%， 处自 16 年以来的 77%分位水平，但 4 月 22 日以来有所回落，据 SMM，受废铜产粗铜供 应量缩减等影响，粗铜紧张格局再现。而据 Wind，全球可统计精炼铜社会库存在 22 年 3 月开启去库态势，但受国内疫情影响 4、5 月份有所累库，而从 5 月中旬开始社会库存重回 去库，且整体处于历史低位水平，最新库存为 43.7 万吨（6 月 13 日），处于自 17 年以来 绝对值百分位的 12.3%。但随着国内疫情好转、稳增长政策出台并逐步落地、中国电网拟 加大电网项目投资等，后续下游消费复苏情况仍有待观察。

美国通胀“见顶论”破灭，美联储强势加息支撑美元指数维持高位或使铜价承压。美国 5 月 CPI 同比增长 8.6%，高于彭博一致预期的 8.3%，剔除高波动性的能源和食品价格后的 核心 CPI 同比增长 6%，高于彭博一致预期的 5.9%，以美国为代表的海外经济通胀持续， 作为金融属性较强的铜价仍存正向刺激因素。但另一方面，美联储通胀“见顶论”破灭， 美联储 6 月 FOMC 决议加息 75 个基点，加息幅度为 1994 年以来最大，美元指数维持高位 或使铜价承压。

综合看，我们对铜价持谨慎观点。目前海外高通胀环境持续、美联储强势加息支撑美元指 数维持高位，且海外经济下行风险不断增强，而国内稳增长政策逐步落地，后续消费复苏 情况有待观察，预计铜价或将维持震荡偏弱运行。中长期看，受俄乌局势、新冠疫情等影 响，全球经济下行压力较大或对铜需求造成负面影响，预计 22、23 年供给或小幅过剩，24 年或重回小幅短缺，铜价预期有所承压。

铝：供给天花板与成本支撑下，看好铝价维持高位

短期来看，铝价在重复质押事件和基本面双重影响下承压，看好 22Q4 铝价表现。情绪上， 铝重复质押事件触发避险情绪，同时引起市场短期现货流通量增加，短期对铝价有一定冲击。 基本面上，22Q1-Q3 是国内电解铝产能集中投放时期，同时疫情影响下国内需求表现较弱， 基本面短期承压。展望 22H2，我们认为电解铝成本端仍有较强支撑，铝价下跌空间有限，同 时预计随着运行产能恢复节奏放缓、铝加工企业开工环比持续改善，且在国内稳经济等一系 列政策刺激下，22H2 供需格局向好，考虑淡旺季等因素影响，我们看好 22Q4 铝价表现。

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