1 行情回顾

（2022 年 1 月 1 日-6 月 24 日）申万煤炭指数上涨 24.37%，同期沪深 300 指数跌 幅 11.04%，超额收益达到 35.41%。其中主要煤炭上市公司涨多跌少，涨幅前五名公司 为：山煤国际（140.03%）、兰花科创（71.82%）、陕西煤业（62.46%）、晋控煤业（60.67%）、 平煤股份（59.62%）；跌幅前五名公司为：ST 天首（-51.61%）、金能科技（-34.23%）、 美锦能源（-23.01%）、宝泰隆（-20.60%）、未来股份（-20.37%）。动力煤和焦煤板块均 跑赢沪深 300 指数，其中动力煤板块上涨 41.43%，焦煤板块上涨 23.27%，焦炭板块跑 输沪深 300 指数，下跌 18.46%。

截至 2022 年 6 月 24 日，根据 PE(TTM)剔除异常值（负值）后，煤炭板块平均市盈 率 PE 为 8.98 倍，估值处在近五年低位水平；市净率 PB 为 1.55 倍，处在中间水平。综 合来看，目前煤炭板块估值水平较低，随着煤炭中枢价格不断上涨，业绩持续兑现，长 期看煤炭仍具有较高的投资价值。（报告来源：未来智库）

2 动力煤市场展望：供需偏紧，后市仍将高位运行

我国严格控制煤炭消费增长背景下，供给侧缺乏弹性。双碳纲领性文件发布，“十 五五”煤炭消费减少写入主要目标。2021 年 10 月，《关于完整准确全面贯彻新发展理念 做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030 年前碳达峰行动方案》两份纲领文件发布。根据 《行动方案》，2030 年前碳达峰阶段将加快煤炭减量步伐，十四五时期严格合理控制煤 炭消费增长，十五五时期逐步减少。

双碳的预期对于煤炭行业的产能形成政策的约束， 自供给侧改革之后国内煤炭供给进行了大规模的产能整合，加速了中小矿企的淘汰退出， 提升了煤炭行业的供给集中度。十三五之后煤炭供给侧受煤炭消费预期压减的影响，煤 炭新增产能方面政策支持力度有限，行业长期固定资产投资不足，龙头企业资本开支规 模逐年下滑，供给整体缺乏弹性，表现在政策方面对于新增审批数量下滑以及煤企投资 规模的下滑，2016 年以来，除大型晋陕蒙新新增长期产能之外，新建有效产能有限，新 增产能总量低于去产能数量，导致煤炭供给侧产能缺乏对于需求波动的弹性。

2.1 国内供需持续偏紧，保供压力依旧存在

供给侧：行业新增煤炭产能趋紧，未来产能释放空间有限。2016 年 2 月，国务院印 发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发〔 2016〕7 号），煤炭行业 迈上了推动供给侧结构性改革、实现高质量发展的新征程。十三五期间，全国累计退出 煤矿 5500 处左右、退出落后煤炭产能 10 亿吨以上，超额完成 2016 年提出的化解过剩 产能奋斗目标。2018 年发改委和能源局核准批复的煤矿数量规模大幅提升，进入加速先 进产能释放阶段。2018 至 2022 年一月及二月，政府核准批复的百万吨以上煤矿产能数 量分别为 16、42、23、6、5 个，产能规模分别达到 6600、21150、4460、1920、 2440 万吨。十三五期间释放产能充分，但新增优质产能较少，而煤炭产能平均需要 3-5 年的 建设周期，因此未来 5 年内能够真实释放的产能规模整体十分有限。

行业固定资产投资呈现持续下滑趋势。行业固定资产投资在 2012 年之后持续下行， 直到 2018 年开始有所回升，2021 年回到了 2015 年的投资水平。结合煤矿产能建设 4-5 年的建设周期，2016-2018 年的低投入将对 2021 年及以后三至五年的煤炭产出水平造成 较大的不利影响。整体看最近三年的固定资产投资规模仍处于比较低的水平，长期产能 增长因固定资产投资下滑带来的新增产能短期将十分有限。

2022 年重点地区上市公司资本开支规模缩减。2022 年龙头企业资本开支计划相对 2022 年实现额锐减，其中，中国神华 2021 年煤炭业务资本开支实现 205.75 亿元，2022 年煤炭业务资本开支计划为 61.57 亿元，同比大幅减少 70.08%；陕西煤业 2021 年资本 开支实现 47.03 亿元，而 2022 年资本开支计划为 41.48 亿元，同比减少 11.8%。中煤能 源自 2019 年以来资本开支规模逐年减少，2021 年支出总额 77.84 亿元，相较于 2019 年 下滑达到 14%。主要上市公司资本开支均大幅减少，对于新增煤炭产能的支出呈现出下 滑态势，未来上市公司产能新增方面，除部分优质产区具有一定增加潜力之外，整体产 能新增空间十分有限。

供需持续错配一度出现“煤荒”，增加临时产能保供以补充供需缺口。动力煤供需 市场在 2021 年以来出现较大缺口。10 月下旬煤炭缺口累积，价格持续大幅快速上涨， 发改委紧急批复煤炭产能 2.2 亿吨用于冬季“保供”。进入 2022 年，发改委持续保供政 策，确保煤炭供给稳定，3 月发改委强调年内释放煤炭产能 3 亿吨，4 月 20 日，国常会 进一步明确 3 亿吨“保供”产能。“保供”产能主要构成为临时产能和部分永久产能，临 时产能受制于安全、环保、运力等因素，可持续性较差，永久产能因建设周期问题，短 期难以快速见到成效，根据 2022 年 1-5 月煤炭产量释放情况来看，保供作用明显，但是 整体压力依旧较大，其中 5 月份，生产原煤 3.7 亿吨，同比增长 10.3%，增速比上月放 缓 0.4 个百分点，日均产量 1187 万吨。

需求侧：煤炭消费比重虽然逐年下滑，但是仍保持 50%以上的占比。从能源消费总 量比重来看，煤炭从 2010 年以来比重持续下降，新能源消耗比重上升较快，但煤炭消 费依然占据 50%以上的比重，现阶段看煤炭仍是我国主要的能源消耗品，依旧是国家能 源最为重要的“压舱石”，煤炭的供应安全稳定是国家能源安全的核心。在双碳发展战略 下，煤炭消费占比在长期来看会持续走低，但是煤炭在价格、能量密度、储备、输出稳 定等多方面目前仍占据不可替代优势，未来三到五年内仍是主要能源消费品这一基本现 实将不会改变，短期消费量增速依然保持乐观。（报告来源：未来智库）

2017 年以来我国煤炭消费总量逐年递增，2022 年预计仍将保持正增速水平。煤炭 仍是能源稳定供应的压舱石，仍是能源消费的主要部分。消费总量自 2017 年以来连续保持正增长，2021 年全国煤炭消费总量超过 40 亿吨，创造历史最高水平。根据中国煤 炭工业协会 3 月 30 日发布《2021 煤炭行业发展年度报告》认为，2022 年煤炭需求将保 持适度增加，增速相较于 2021 年有所回落，预计 2022 年煤炭增速将在 3%-5%范围内。

动力煤总消费近两年保持高水平，受高价影响有所回落。2020 年 10 月份以来动力 煤消费保持高增速，2021 年 1 月份消费量同比增速达 24.35%，剔除 2020 年疫情对消费 的阻滞作用，2021 年前半年动力煤消费仍表现出了强势的增长趋势。2021 年 8 月份开始，受动力煤价格高涨影响，消费量有所减少，整体看 2022 年 1-4 月仍保持高消费水 平，预计三季度与四季度随着经济稳增长政策持续发力以及传统旺季的到来，下游需求 有望进一步打开。 电力行业与总消费量趋势保持一致，价格弹性大的化工行业消费量持续增长。

电力 行业动力煤消费量占总消费量 60%左右，近两年来增长趋势与总消费量保持一致，2021 年高涨后受高价影响后回落，2022 年仍保持较高水平。化工行业动力煤消费量近两年保 持高速增长，2021 年全年同比增速为正，3 月份同比增速达 18.41%，进入 2022 年增速 微降，但是煤炭消费总量将继续保持高位水平，化工行业虽动力煤占比较小，但是价格 接受度高，受原油价格暴涨影响，下游煤化工景气度高，驱动煤炭市场价格不断上涨。 综合看，动力煤在火电的驱动下，预计有望全年消费量继续突破 40 亿吨大关。

全社会用电量近两年维持增长趋势，为动力煤消费稳固需求。近两年全社会用电量 月度同比保持正增长，2021 年 1 月份同比增速为 26.16%，2021 年后半年受成本提价影 响增速放缓，但仍保持增长趋势。2022 年受疫情影响，部分地区及行业受影响较大，复 工复产加速推进以后预计全社会用电量将快速反弹，预计三四季度用电量将继续保持高 水平，为动力煤消费增长提供稳健基础。

2.2 海外因素对全球煤炭供需格局产生持续扰动

全球减碳行动压制煤炭产能扩张。面对严峻的气候变化形势，全球主要经济体已经 逐步制定了减碳政策来应对气候变化。2021 年 7 月 14 日，欧盟委员会向欧盟议会、理 事会、欧洲经济和社会委员会以及地区委员会提交了“减碳 55%”（“Fit for 55”）一揽子 立法提案，即在 2030 年前实现碳减排 55%的目标，并且力争在 2050 年前成为第一个实 现碳中和的大陆。推动欧盟经济、社会和工业领域的绿色转变。而进入拜登政府时期以 来，美国在减碳政策方面又表现出较为积极的态度。在国内，提出“3550”目标，即到 2035 年通过可再生能源实现无碳发电，到 2050 年实现碳中和。同时，澳大利亚承诺 2050 年前实现净零排放。积极减碳之下全球煤炭产能扩张受到压制。

全球煤炭资本开支下滑，产能扩张受限。根据 IEA 数据，全球煤炭资本开支显著下 滑，2018 年达到最低 836 亿美元，2019 年有所上升，但 2020 年受新冠疫情影响，煤炭 资本开支再次下降到 900 亿美元。全球煤炭产量下降，BP 数据显示，2020 年全球煤炭 产量下滑至 77.42 亿吨，同比下降 4.82%，主要产煤国家中仅有中国、印度、越南及塞 尔维亚煤炭产量有小幅增长，增幅分别为 1.45%、0.34%、4.74%和 2.05%，其余主要国 家产煤量普遍下降。根据中国煤炭经济研究会数据，2021 年世界各国煤炭总产量 78.89 亿吨，同比增长 4.15%，但相比疫情前水平仍有下降。同时，海外主要煤矿建设项目方 面，预计 22-25 年新建项目投产产能分别为 0.61 亿吨、0.61 亿吨、0.36 亿吨和 0.36 亿 吨，增量较 21 年（1.44 亿吨）明显回落。煤炭资本开支的下滑限制了全球煤炭产能扩 张，未来新建产能将大幅缩减。

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