“稳增长”一揽子政策如此积极，为何A股表现如此不尽如人意？这或许是今年以来持续困扰投资者的问题。

　　我们构建了大类资产配置的“六维打分体系”，分别从宏观面、中观面、资金面、估值面、情绪面和政策面着手，通过反复地回测和稳健性检验，而后赋分，再对不同时点各类资产配置进行打分，最后得到资产配置建议。不同维度得到的资产配置内涵有一定的差异，除了资产类别的差异外，还有有效期长度的差异。宏观面的有效期更长，情绪面最短。

　　本文从资金面（即金融周期）的视角来解释近期A股市场的表现，并对未来行情进行展望。截止到今年4月，宏观综合流动性条件已经进入中性区间以上。细分指标方面，金融市场流动性的改善最为明显；实体流动性仍在中性位置上下波动，4月跌回负值区间；股市流动性仍运行在负值区间，在三大细分项中读数最低。短期而言，A股配置仍以防御板块为主。中长期而言，结合宏观面、估值面、政策面来看，A股配置最佳时间渐行渐近。

　　一、近期市场回顾：周期视角的理解

　　2021年底以来，A股经历了约5个月的回调。上证指数由去年12月13日的3708点高位跌至4月27日的低位2863点，跌幅22.8%。期间，创业板跌幅更是高达约40%。4月底以来，市场开始修复，但仍处于底部区域，接近疫情前水平。图1为2022年以来全球大类资产表现，权益资产整体回调，成长领跌，大宗商品表现抢眼。

　　自上而下理解，2021年下半年以来，能耗双控、平台规制和地产调控政策之下，国内需求收缩、供给冲击、预期转弱的“三重压力”逐步显现。去年底开始，财政、货币政策持续发力。在跨周期调控思路指引下，2021年财政开支后置，2022年财政融资前置。央行于去年12月宣布全面降准50BP后，又于今年1月和4月别降息、降准。然而，在俄乌冲突、美联储退出非常规货币政策和国内疫情反复等多重因素烦扰下，政策宽松未能提振投资者风险偏好。进入5月以来，上海疫情防控压力边际缓解，美国开启“衰退交易”，滞胀压力或逐渐缓解，市场情绪正在向着积极的方向转变。“稳增长”和困境反转的交易逻辑重回视野。

　　影响近期A股情绪承压主要有3个主线：第一，疫情扩散、防控策略、宏观政策和经济周期的冲突是后疫情时代宏观分析的一条主线；第二，2月底爆发的俄乌冲突，提高了全球能源危机和粮食危机爆发的概率；第三，3月以来，国内新冠疫情出现反复，中断了年初以来的复苏进程，提高了全年稳增长的压力，扰乱了全球供应链修复的进程，也会降低海外通胀下坡的斜率。俄乌局势、全球通胀和国内疫情仍然是主要影响变量。俄乌局势仍不明朗。海外通胀进入逐步“摸顶”阶段，美国的顶部或已经在3月出现。疫情方面，继前期“复工复产”之后，上海于5月16日开始“复商复市”。疫情显著好转，但2季度和下半年经济稳增长的压力不容小觑。

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