MSCI中国指数与MSCI EM 指数的相对表现

基准情境下，到2023年6月，恒生指数、恒生国企指数、MSCI中国和沪深300指数将分别上涨7%、8%、9%和10%。

5月10日，摩根士丹利（简称“大摩”）发表了关于A股公司的报告，报告表示经过14月的下跌，MSCI中国指数可能正接近熊市的末期。

根据大摩的数据显示，自2021年2月17日至2022年5月6日，MSCI中国指数按绝对值下跌了51%，MSCI中国相对MSCI新兴市场指数下跌了32%。

但大摩认为，熊市最后阶段将充满坎坷：受疫情影响的限制性措施和宏观经济走弱会拖累企业收益；同时，美联储的收缩政策，以及国际地缘政治紧张关系等都会影响到MSCI中国近期的表现。

但是相对于离岸中国市场，大摩仍然看好A股，因为A股在短期内能够从潜在的宽松政策中获益，并且与(IT、工业、绿色经济等)长期增长机会保持一致，同时，中国最近正式推出的个人养老金计划也支持机构参与市场。

在这一认知之下，大摩提出了主题投资策略，并提出了其看好的三个主题：超卖高质量、回购和基础设施相关板块。

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未来一年，是牛是熊？

大摩在报告中预测，基准情境下，到2023年6月，恒生指数、恒生国企指数、MSCI中国和沪深300指数将分别达到21,500点、7,330点、70点和4,300点，这意味着，以2022年5月6日收盘计算，它们将分别上涨7%、8%、9%和10%。

大摩在这份报告中略微下调盈利增长前景和估值预测，因为奥密克戎病毒的扩散、全球央行收紧政策以及地缘政治风险带来的短期宏观不利因素，仍将抑制市场的改善。

大摩表示，MSCI中国指数已经进入熊市超过14个月了，自2021年2月17日至2022年5月6日，该指数下跌了51%。与世界上其他主要股指相比，MSCI中国指数持续下跌的时间更长，下跌幅度也更大。即使相对MSCI新兴市场指数而言，同一时期内，MSCI中国也下跌了32%。

全球主要股指近期下跌情况

大摩在总结了MSCI中国自2017年以来的表现后发现，MSCI这一轮下跌的持续时间，相比以往要长得多。

MSCI中国指数与MSCI EM 指数的相对表现

大摩表示，受到宏观经济和不确定性的冲击，MSCI熊周期的最后阶段可能十分颠簸，需要更多的耐心，市场才能实现可持续的复苏反弹。目前可能会阻碍市场平稳复苏的不明朗因素包括：1、奥密克戎疫情，以及因疫情带来限制性政策措施，可能会抑制企业盈利增长，同时也会影响到刺激政策实施的时机和规模。2、大摩团队预计到2023年6月，标准普尔500指数(s&p500)的市盈率将下降1个百分点；3、最近引起担心的全球滞胀问题，以及美联储加息和量化紧缩（QT）启动加速，以及新兴市场股市的整体走势普遍不利；4.全球地缘政治紧张局势。

但是总体而言，大摩对中国股市的风险/回报，更倾向于牛市。大摩预测，在牛市情形下，未来12个月内中国不同股指的上涨幅度在30%-36%之间，但如果是熊市状态，大摩预测中国不同指数目标价格所暗示的下跌幅度在13%-15%之间。

牛市的驱动因素可能包括：1、宏观经济/供应链中断加速复苏，包括消费和服务业全面重新开放。如果政府比预期更早宣布放松疫情政策，投资者情绪将得到重大提振；2、更有力地放宽房地产市场，消除市场对系统性风险的担忧，加快房地产销售回升势头；3、大于预期的信贷扩张周期，以缓冲即将到来的美联储QT；4、全面解决中美之间对中概股审计问题的分歧，快速恢复中国主要科技公司海外IPO；5、监管重置完成的进一步明显迹象；6、国际地缘争端的早日解决，也应有助于缓解中国股票风险溢价的压力。

在熊市情景的关键的触发因素为：1.疫情政策延长，导致整个2022年持续的供应链和经济中断；2.美联储QT引发的全球避险情绪/波动性飙升和流动性紧张超出预期；3.全球地缘政治紧张局势的重大升级；4.平台/互联网和其他行业的监管收紧缺乏明确性，甚至监管升级；5.房地产市场持续收紧，持续存在广泛的违约风险和系统性问题。

摩根士丹利预计，美联储QT将于6月1日启动，并在此后3个月达到月度最大规模。那时的市场应该已经计入了量化收紧引发的流动性紧缩，以及增长放缓的影响。但是，如果新的具有高度传染性的冠状病毒疾病变体的出现、全球经济/流动性状况的恶化以及/或地缘政治紧张局势的意外升级，都可能破坏市场风险定价机制中的这种前置的轨迹。

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7个关键因素

大摩表示，经济增长仍然是一个关键的政策焦点。这对被吸引到中国投资的全球投资者非常重要，实现长期可持续的盈利增长最终取决于中国的整体增长轨迹。同时，有关资本对中国经济非常重要的说法以及监管重置不确定性，将从现在开始下降也有助于缓解中国股票风险溢价的压力。

MSCI中国指数隐含的ERP（股票风险溢价）自2021年6月底以来大幅飙升。当时监管重置开始产生重大影响，宣布了新的资本市场监管措施。自2022年3月中旬以来，由于政策制定者发表了一系列支持性公开声明，该指数有所下降，但仍处于5年期间的较高端。

MSCI中国指数12个月远期市盈率与隐含股权风险溢价

但是政策放松可能不会轻易地解决疫情政策与稳定、刺激经济增长之间的分歧，在中期内更多的执行和干扰控制可能是帮助恢复信心所必需的。此外，投资者也试图评估中国在国际地缘政治冲突中的风险。因此，大摩认为投资者可能会预期中国的长期股本回报率会因此下降。

大摩列出了对中国股票风险溢价的7个影响因素，以及近期的情况：

宏观经济/收益预测：鉴于宏观经济和防疫政策的影响，大摩将MSCI中国指数和沪深300指数(CSI300)的2022年收益增长预期分别调低至8%和10%。但大摩预计2023年会出现反弹(分别回升至14%和12%)。

估值：大摩表示，MSCI中国指数估值（12个月远期市盈率）已从去年18.4倍的峰值水平下跌逾8个点，至9.8倍的。按照相对基准，MSCI中国指数目前的12个月远期市盈率相对于MSCI新兴市场指数有11%的折让。但是，大摩表示鉴于近期的利润压力，以及QT的上升，预计MSCI中国近期不会出现大幅度的评级上调，尤其是在投资者仍持怀疑态度的情况下。

同时，大摩策略师将标普500指数12个月远期市盈率从目前市场普遍预测的17.5倍，下调至16.5倍。从历史上看，美国股市的重大调整，往往会导致全球股市同步变动。

流动性：流动性为中性。大摩预计短期内，在中国的信贷/货币政策放松能够全面实施之前，不会有强大的流动性支持。自2021年8月以来，MSCI中国的流动性指标一直处于正常区间范围内。

MSCI中国的流动性指标与MSCI中国指数回报率

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