在“央行—商业银行”的体系下，央行是银行体系流动性的源头。在本篇文章中，我们将目光转向银行间流动市场。

　　既然央行是流动性的源头，那么在分析银行间市场流动性的时候，我们首先要去理解目前国内央行的流动性操作框架，从一个整体且全面的角度去理解银行间流动性市场，而不是仅仅着眼于一些细节问题。

　　目前央行已经构建了以OMO利率和MLF利率为核心的政策利率体系。相应的，在央行的流动性管理框架下，央行会以政策利率为中心，通过各项货币政策工具，来保证流动性合理充裕或者说市场利率围绕政策利率进行波动。

　　那么央行的流动性管理框架到底是什么？在了解央行的流动性管理框架之后，我们又应该如何去观察银行间市场的流动性水平呢？在本章里我们将对其进行逐一讲解。

　　一、结构性流动性短缺的货币政策操作框架

　　根据此前央行在2020年9月发布的《货币政策执行报告》增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》中的表述，目前国内央行的操作框架是——结构性流动性短缺的货币政策操作框架。

　　该框架最早可以追溯到2004年孙国峰司长发表的论文，后续不断完善。2017年孙国峰司长发表《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》一文，并对此进行详细的论述。

　　那么到底什么是结构性流动性短缺的货币政策操作框架呢？

　　简单来说，结构性流动性短缺的货币政策操作框架是指在法定存款准备金制度下，随着存款规模的上升，银行需要缴纳的法定存款准备金规模也不断增加，而央行是基础货币的唯一供给方，因此央行可以将流动性维持在一个供给略小于需求的局面，从而制造出“流动性短缺”局面，以此来维持央行的优势地位。

　　进一步来看，我们可以从以下几方面去理解该框架。

　　第一，法定存款准备金制度是该框架的核心。

　　国内经济总量的稳步增长带来的实体融资需求扩张以及银行在逐利动机的驱动下扩大信贷投放的诉求共同推动着国内的信贷规模持续扩张。在贷款创造存款的理论框架下，贷款增长自然就会推动存款增长。

　　在法定存款准备金制度下，存款规模的不断扩大意味着商业银行需要不断将超额存款准备金转变为法定存款准备金以满足监管需求。这也是商业银行资金需求的最主要来源。

　　第二，央行为了让自己处于有利地位，总是会让流动性处于偏紧的状态。

　　在基础货币市场上，央行是资金的供给方，商业银行是资金的需求方。只有在资金供不应求的时候，央行才能够更好地影响商业银行的行为。

　　假设某一时期，商业银行自己因为信贷投放需求弱等原因，持有了较多的超额存款准备金（即事前准备金需求低）。这时候商业银行只需要慢慢消耗自己的超额存款准备金就能够满足监管需求了。

　　相应的，央行的货币政策操作（比如减少公开市场投放乃至上调法定存款准备金）对商业银行的影响也就比较弱。

　　相反，如果资金市场是供不应求的，那么央行的货币政策操作对商业银行的影响也就更为明显了。

　　简单来说，央行并不希望国内银行的超额存款准备金率太高，如果超储率过高，那么央行设立的法定存款准备金制度就很难发挥该有的作用了。

　　这里我们不妨来看看国内操作框架的变化。在2014年之前的外汇占款时代，中国可以说是结构性流动性盈余的。

　　当时因为贸易“双顺差”格局带来了大量的外汇，央行开始被动地向市场投放大量的流动性。可以说这时候国内处于结构性流动性充裕的操作框架之下。

　　因为市场流动性比较充裕，央行在市场上处于被动低位，法定存款准备金制度等对商业银行的行为制约力度也不足，央行政策的传导渠道并不顺畅，进而使得政策意图也很难有效实现。

　　一直到了2013、2014年之后，随着外汇占款时代过去，央行开始通过各项货币政策工具主动向市场投放流动性。

　　在这一模式下，央行对流动性市场的掌控力也在不断加强。也是从这时候开始，国内的操作框架逐渐从结构性流动性充裕转为结构性流动性短缺。

　　第三，央行通过不同期限的货币政策工具对流动性市场进行调节。

　　在法定存款准备金制度下，商业银行的准备金需求不断增加（见图3）。为了满足需求，商业银行必须要和央行进行交易以获取资金。

　　从图3中可以看到，央行一方面通过MLF等货币政策工具向商业银行提供中长期资金，从而满足银行的中长期资金需求。另一方面央行通过公开市场操作向商业银行提供短期流动性需求。

　　在提供流动性的同时，央行也能够有效地调控市场利率，将市场利率控制在合理的波动区间。

　　同时，央行也逐渐形成了每日在公开市场开展逆回购操作来培育短期政策利率（7天OMO利率），每个月月中开展MLF操作来培育中期政策利率（1年期MLF利率）的操作模式。

　　另外，从图3中我们能够确认这么两个点。

　　一是，相比于持续增长的准备金需求，中长期资金的供给是脉冲式的，间断的。比如如果以MLF为例，现在央行每个月才会进行一次MLF操作。

　　二是，既然中长期资金供给与准备金需求是间断性相符的，那么在此期间，央行就需要通过公开市场操作来满足短期的需求（即图3里三角形区域）。

　　举一个例子，假设从某年1月开始，银行每天增加100万的存款，法定存款准备金率为9%，即银行每天需要准备9万元的准备金，每10天需要准备90万的准备金，来满足缴准需求。

　　央行则在月末提供270万元的中长期资金来满足银行的资金需求。而对于月初到月末这一段时间银行面临的资金缺口（最高不到90万），央行可以通过每日的公开市场操作来进行平滑。

　　进一步来看，如果央行是按照季度来提供中长期资金。这就意味着每个季度（假设为91天）央行会一次性投放819万元资金。

　　但是在这个季度中间随着时间的累积，银行面临的资金缺口会越来越大。而以短期资金来补足中长期资金无疑会加剧资金面的脆弱性，使得资金利率波动加大。

　　反之，如果按旬来提供中长期资金，那么这时候中长期资金的供给和需求就几乎重合，市场将不存在明显的资金缺口。

　　即央行中长期资金的投放频率越低，每次周期中，商业银行面临的资金缺口越小，资金波动越低。

　　第四，除了控制供给外，央行理论上可以通过降准等方式，将法定存款准备金转变为超额存款准备金，以此来实现银行体系中长期资金的平衡。但这会降低该体系的稳定性。

　　在资金供需框架下，央行一方面通过各项货币政策工具来为商业银行提供流动性。另一方面，则可以通过降低法定存款准备金率，从而直接降低银行的资金需求。

　　从图5我们也能够直接看到，降准之后，即使在相同的投放节奏下，央行为了平衡资金供需，每次所需要提供的中长期资金和短期资金都明显减少。

　　但是我们要看到的一点是，结构性流动性短缺的框架基础就是法定存款准备金制度安排，即降低法定存款准备金并不能常用。准备金率的持续下滑可能不利于建立稳定的流动性管理框架。

　　第五，央行需要设计准备金需求函数向下刚性，换言之即商业银行不能自行减少准备金需求。

　　在有些特殊情况下，因为实体融资需求不足，商业银行出于风险等方面的考虑，信贷扩张意愿不足，那么商业银行的准备金需求可能下降。在法定存款准备金不变的情况下，准备金需求的下滑来源于商业银行缩表。

　　为了避免出现这种情况，央行需要建立一个框架，来确保商业银行准备金需求函数是向下刚性的。

　　这一点体现为商业银行目前从央行手里获取货币是需要支付不低的成本的，比如目前1年期MLF利率为2.85%。而商业银行将资金存在央行只能够获得0.35%的超额存款准备金利率，完全覆盖不了成本。

　　那么为了覆盖资金获取成本，商业银行自然会有一定动力扩大资产负债表规模来获取收益。

　　至此，我们就对目前央行使用的结构性流动性短缺的货币政策操作框架有了一个基础的了解。

　　总的来说，该框架的核心是法定存款准备金制度，资金的供给端是央行，需求端是商业银行，央行通过将资金维持在一个偏紧张的位置来保证自己的主动性，并通过资金投放来影响商业银行的行为。

　　二、狭义流动性的数量视角

　　2.1．超额存款准备金

　　在上一部分，我们对央行的流动性管理框架进行了系统性的分析。在此基础上，我们再来进一步分析市场应该如何来观察银行体系流动性情况。

　　简单来说，银行体系流动性主要是指金融机构存放在的央行的超额准备金。超额存款准备金越多就意味着银行可以自由动用的资金越多，反之则意味着银行能够自由动用的资金较少。

　　对银行超额存款准备金的分析我们可以从央行的资产负债表出发进行观察。在之前《流动性分析手册一》里面我们已经对央行的资产负债表进行了拆分。

　　其中，央行资产端一共包括6大项，分别是：1）国外资产；2）对政府债权；3）对其他存款性公司债权；4）对其他金融性公司债权；5）对非金融性部门债权；6）其他资产这六个一级分项。

　　央行负债端一共包括7大项，分别是：1）储备货币；2）不计入储备货币的金融公司存款；3）发行债券；4）国外负债；5）政府存款；6）自有资金和7）其他负债。

　　其中，超额存款准备金体现在储备货币科目之下。

　　那么按照：资产=负债的原则，我们有：

　　国外资产 对政府债权 对其他存款性公司债权 对其他金融性公司债权 对非金融性部门债权 其他资产=储备货币 不计入储备货币的金融公司存款 发行债券 国外负债 政府存款 自有资金 其他负债

　　移项可以得到：

　　储备货币=（国外资产 对政府债权 对其他存款性公司债权 对其他金融性公司债权 对非金融性部门债权 其他资产）-（不计入储备货币的金融公司存款 发行债券 国外负债 政府存款 自有资金 其他负债）

　　其中，我们在《流动性分析手册一》中已经提到，资产端中的国外资产、对政府债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权、其他资产、不计入储备货币的金融公司存款、发行债券、国外负债、自有资金和其他负债具有规模不大或变动较小的特性。

　　需要注意的是，自2017年以来，外汇占款的波动也在逐渐淡化。在此前，因为外汇占款变动大，市场在分析超额存款准备金率的时候，会将其纳入其中，但是现在外汇占款的波动明显较小。因此，在这里我们将其排除在外。

　　在作差之后，（比如我们用t期的等式去减t-1期的等式，波动小的项目作差后数值较小，出于简化，这里我们将其删除）我们就可以得到如下等式：

　　储备货币≈对其他存款性公司债权（主要是央行投放）-政府存款

　　因为储备货币包括货币发行（包括M0和商业银行库存现金，其中商业银行库存现金变动较小）、金融性公司存款（法定存款准备金和超额存款准备金）和非金融机构存款（主要是备付金）三项，于是我们有：

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