再强调一遍：

· 低估值不等于好价值。

· 高估值不等于昂贵价格。

业绩证明的是过去

卓越的产品和服务才是未来的保证

·编者按·

疫情以来，FAANG的持续上涨和宁德时代的强劲走势，让成长型投资获得了巨大关注。但同时，这些公司也存在一定风险，例如高估值、业绩的不确定性和发展中的困难。

对此，英国老牌基金公司Fundsmith创始人特里·史密斯提出，成功的投资其实只需买入最好的公司，有时候不应该回避高估值。他举例称，在1973年为欧莱雅支付281倍的市盈率，或者为高露洁支付126倍的市盈率，为可口可乐支付63倍的市盈率，都可以跑赢指数。

史密斯在他的新书《成长股的投资之道》中揭示了高品质公司是什么样的以及如何找到它们。并且在新书中，他尝试回答了一些市场关注的话题，例如，为什么不要择时？价值投资策略的陷阱等。

在本书的前言中，他提出任何公司都有问题，例如科技公司的前期盈利并不明朗，但结合它的问题，给一个合理的估值才是正确的做法，而不是就此远离这家公司。“从10年期限来看，优质的公司业绩回报会跑赢大盘”。

下为本书前言，有删节：

前十年的经验教训

Fundsmith基金从一开始就认为，与投资者的直接沟通很重要，因为这让我们有最好的机会，解释我们的投资策略、我们的表现以及我们正在做什么，而不需要中介的干预。当事情进展不顺利时（这也是在所难免的），这种直接沟通就显得尤为重要，因为这可能会阻止投资者采取对他们自己和我们基金有害的行动。为此，我们不仅每年向投资者发布一封年度信函，还会举行一次年会，投资者可以在年会上提出问题，并看到我们现场公开地回答他们的问题。这不是强制性的，我们是英国唯一一家这样做的共同基金。它已成为英国参与人数最多的年度股东大会。本书旨在为这种直接交流的传统做出贡献。

我将利用这个前言来阐述我们在过去十年中吸取到的一些经验教训。

其中的一条就是Fundsmith基金的投资策略是可行的。在截至2020年8月的过去10年中，我们的T类累计份额——这是我们最受直接投资者欢迎的类别，也是我投资的类别——价值增长425%或每年18.4%，其比较基准MSCI全球指数的回报率为193.5%或每年11.6%，富时100指数的回报率为54%。

如果你阅读过金融媒体和来自不同投资顾问的评论，你可能会对该策略为什么是可行的感到困惑。你可能已经看到自2008年至2009年金融危机以来的低利率时期，以及央行和政府购买大量金融资产的量化宽松的影响，他们说我们所投资股票类型（我也可以说其他股票）的表现因此受益。你可能看到某些流行词语，例如“债券替代股”——我们所投资的像债券那样产生可靠利润和现金流的股票。

债券在此期间表现得非常好，因此当债券收益率接近或低于零时，投资者将我们喜欢的那类股票作为投资替代品。在Fundsmith基金成立的早期，有很多人谈论我们的策略全都涉及必需消费品，而实际上，这些股票在其巅峰时期从未超过投资组合的一半。

最近，又说我们的策略全都涉及科技股——被认定为即将破灭的泡沫，而实际上，这些股票从未接近我们投资组合的一半。有人告诉我，Fundsmith基金的表现在很大程度上要归功于它推出时的幸运时机，而也正是他们在起初告诉我当时是推出基金的糟糕时机。我很少听到关于这个问题的正确解释，所以我希望借此机会来澄清这个问题。

高估值不等于“贵”

增长可以提高公司价值

其中一些反对者是有关所谓的价值投资的持续辩论的主角，他们将其与成长股投资或质量投资进行对比。价值投资至少可以追溯到《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）和《证券分析》（Security Analysis）的作者本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham），他是沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的导师。

对于格雷厄姆以及投资生涯早期的巴菲特来说，价值投资意味着买入价格低于内在价值的股票，并以此作为最重要的投资原则，然后等待两者趋同——希望通过股价上涨而不是内在价值下降。最近，在其他投资者手中，价值投资变成了一种过分简单化的方法，即投资低估值股票，这不是一回事——因此我称其为 “所谓的”价值投资。一只股票的估值可能很低，但内在价值甚至可能更低。购买这样的股票并不是投资成功的秘诀。无论是成长股投资还是质量投资（我相信后者是对Fundsmith基金投资方法的更准确描述），不考虑估值的话，都是无法获得最好结果的。但是，在购买优质公司股票时，代表良好价值的估值水平可能会让你感到惊讶。下图显示了我们投资的一类股票的“合理”PE（市盈率）。这是什么意思呢？我们分析的周期为1973年至2019年，MSCI全球指数产生了6.2%的年回报率。我们计算出投资者在起初为这些股票支付的市盈率，使其在此期间能够取得7%的年回报率，因此可以跑赢指数。

你在1973年为欧莱雅支付281倍的市盈率，或者为高露洁支付126倍的市盈率，为可口可乐支付63倍的市盈率，就可以跑赢指数。显然，这种方法并不适合那种变异了的价值投资——简单地要求估值必须低。然而，即使用某些令人眼花缭乱的估值指标来衡量，这些股票也具有良好的价值，这一事实很难辩驳。

正如沃伦·巴菲特所承认的那样，增长是估值的一个组成部分。增长可以提高或降低公司的价值——在回报率不足的情况下扩大企业规模，那简直是在花冤枉钱。但是，当一家公司的已动用资本回报率很高，并且增长来源使其能够将大部分回报进行再投资时，结果将是其价值和股价随着时间的推移而复合增长。重要的是要认识到这是长期的。在某个特定时期，Fundsmith基金投资的那类股票可能会跑输那些我们回避的低估值股票，这些股票属于周期性很强的行业、杠杆率高、商业模式有缺陷或过时，并且（或者）因此具有欠佳的盈利能力、回报和现金产生量。俗话说，凡人皆有得意日，上涨的潮水会浮起所有的船。在强劲的牛市中，尤其是在从经济低迷中复苏的时候，这类公司的表现往往会跑赢我们持有的优质公司的股票。毕竟，高质量的公司没有什么可复苏的。如果这会让你担心，那么Fundsmith基金的投资方法可能不适合你。

毫无疑问，当这种情况发生时，我们会听到所谓的价值投资者和评论员自鸣得意的欢呼，他们当然会忘记提及，如果你听从了他们的建议，并几乎放弃投资我们在过去十年中一直持有的那类优质股票，这只会对你不利。我可以追溯到首次谈及此观点的2012年8月12日出版的《投资顾问》（Investment Adviser）：“从市盈率来看，有大量证据表明，从相对角度来看，今天的优质股票可能被认为是昂贵的。”从那一天起，Fundsmith股票基金T类累计份额上涨了306%，跑赢基准MSCI全球指数131%。如果你听从他们的建议，在估值低、质量差的企业表现好的时候（1天或1年），你可能会获得一些短期的额外业绩，但是，如果你希望在更长的时间内（在更长的时间内，高质量企业的表现再次胜出）取得出色业绩，你将需要良好的时机选择、钢铁般的意志和重新投资高质量企业的意愿。

质量投资相对于价值投资的相对成功不能完全或主要归因于我之前列出的因素——低利率、量化宽松、债券替代股、消费或科技股。事实上，正是许多价值股糟糕的基本面表现导致了其相对于优质股的糟糕股市表现。

下表比较了两类股票的表现，一组是“价值”股（根据其2015年的低市盈率简单地定义为“价值”股，正如价值股常常被如此定义），另一组是高估值的成长股（没有为了迎合我的观点而对股票和日期进行选择）。

从2020年往回看，可以明显看出，“价值”股的收益非常差，以至于它们未来5年的市盈率远低于较低水平——事实上，大多数情况下，现在没有收益。相比之下，看起来相当昂贵的成长股的收益表现要好得多，至少到目前为止，它们看似昂贵的起始估值是合理的。如果你选择了“价值”股，你将经历收益下降速度甚至超过股价的双重打击，从而使你手中的股票现在看起来很贵。啊，但我现在听到专家们的“塞壬的歌声”，他们在说，那是因为它们现在是复苏股……这与低利率、量化宽松或债券替代股无关。

再强调一遍：

· 低估值不等于好价值。

· 高估值不等于昂贵价格。

业绩证明的是过去

卓越的产品和服务才是未来的保证

-------------------

特里·史密斯

2020年9月

全文见我的图书馆。