一、 历史回顾：从五轮市场底部说起

2000 年以来，A 股大致经历了五轮市场底部，分别是 2005年 6-7 月、2008 年 10-11 月、2013年 5-6 月、2015 年 7-8 月 和 2018年 12月-2019年 1月。回顾过去近二十年的股市历程，每一轮熊市底部都伴随着政策宽松的托底，短期维稳市场预期，中长期作用于盈利端和估值端进而影响股价走势。2021 年末以来，国内经济加速下滑，美联储加息周期深化，加之地 缘政治冲突恶化，A 股市场波动加剧，2021 年末以来展开一轮调整。近期随着稳增长政策的发力，A 股市场或进入磨底阶 段，目前对于市场不必过于悲观。“所贵乎史者,述往以为来者师也”，过去五轮股市政策的变动是如何传导至 A 股市场底部， 本轮政策宽松又产生怎样的效果，我们通过梳理和总结历史上的盘体运行轨迹和政策出台情况以期有益启发。

1.1 2005 年 6-7 月：制度变革的力量

2001 年国有股减持政策出台后引起市场恐慌，熊市自此开启。股权分置是我国经济体制转轨过程中的特殊产物，在资本市场发展过程中“同股不同权”的弊端日益凸显，导致了股票供需失衡、股东利益冲突、股市信息失真、企业控制权僵化等一 系列问题。为了解决股权分置问题，管理层开始了国有股减持与全流通的探索尝试并于 2001 年 6 月 12 日正式发布《减持 国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》。此番政策的出台，引发了对潜在股票供给剧增进而导致市场扩容和股价承压的担 忧，自此拉开了 A 股长达五年熊市的序幕。

2002-2004 年间管理层陆续出台政策救市，例如降息、停止减持国有股、改革发审制度等，政策刺激下市场短暂小波反弹， 但总体趋势仍是下行并多次跌破 1300点。2004年 9月 9日，上证综指击穿 1300点关口收报 1284点并连续三日徘徊于 1300 之下。此后市场迎来小幅反弹，9月 23日在冲至 1465点后回落，并开始了时达三个月的在 1300左右的鏖战。12月 17日， 上证综指再次跌破 1300 点，直到 2005 年 2 月 22 日才返至 1300 以上。为期两个月的低位运行彻底打破了“铁底 1300” 的市场共识并较大程度上摧毁了股市信心。

我们认为本轮政策底已现，市场情绪已经企稳，A股处于磨底阶段。

从当前的资金环境来看，市场资金未形成负反馈，压力端主要在境外资金和绝对收益类产品的调仓。截至 2022 年 3 月 25 日，融资余额在 1.59 万亿水平，距离去年 12 月份的 1.7 万亿的高点有所下降，但下降幅度有限，2018 年的调整是从一万 亿的规模下行至 7000亿 ；3月北上资金大幅流出近 600亿元；新发基金规模遇冷，2022年 1月份偏股型新发基金的发行 量仍有 1000 亿，2 月降至 200 亿，3 月至今仅有 400 亿 的规模；从资金仓位来看，根据 wind 测算，3 月 25 日的偏股型 混合基金股票持仓中位数为 85.5%，较较 2月末上升 0.7%，仓位变动并不算大；股权质押规模已有较大收敛。当前底部筹 码的企稳需更多交易缩量的信号判断，近期全市场成交金额回落至 9000 亿以下，大致在 2022 年 1 月左右水平。

当时市场的进一步好转仍需要观察以下三大因子的变化：一是企业盈利承压。结构上来看，制造行业和消费行业可能受影响 最大，主要是受原材料价格上涨以及疫情下需求走弱。从开年前 2月的工业企业盈利数据来看，利润增速收敛至 5%，上游 企业进一步挤压中下游利润空间，采矿业利润占比创下 2012年以来新高，而制造业中下游企业也由正转负。二是政策对冲 见效需要更多时间评估。

本轮政策底从 2021年 12月的政治局会议以及中央经济工作会议开始，2022年 3月金融委进一步 夯实政策底进行预期维稳，可以看到尽管稳增长立意高远，但是政策维稳的见效是需要更多时间的。和 2018年的政策维稳不同，当时的股权质押的流动性纾困是可以集中力量短期见效的，而现在改革与发展进入深水期，需要更多的行稳致远。开 年的经济运行数据出现了一定宏微观的背离，3月份疫情的反复再次下调经济增长特别是消费的预期，市场对于经济底部的 预判需要更多数据的验证。三是流动性环境外紧内松，境外资金的变化需要关注。3月的北上资金净流出近 600亿元，仅次 于 2020 年 3 月全球流动性危机阶段。

综合来看，本轮市场磨底的情境较 2018年底部可能会更长。一是 2018年当前的问题主要在融资以及股权质押，能通过展 期及纾困基金等方法集中力量解决，而当前的内部经济发展和外部形势较 2018年更为复杂；二是 2018年底市场的调整幅 度更大，2018年市场底部估值在 10%的绝对低位，和当前相比有差距；三是尽管行业监管态度有所缓和，但是共同富裕和 防止资本无序扩张的基本定调不变，更多在于节奏上的政策纠偏。因此我们认为本轮的底部形成会更为曲折，但在政策协 调维稳发力下较 2012-2013 年的底部情境会更乐观一些。市场中期仍以震荡为主，风格会更为均衡，以稳健业绩景气的结 构性机会为主。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。