一、 历史回顾：从五轮市场底部说起

2000 年以来，A 股大致经历了五轮市场底部，分别是 2005年 6-7 月、2008 年 10-11 月、2013年 5-6 月、2015 年 7-8 月 和 2018年 12月-2019年 1月。回顾过去近二十年的股市历程，每一轮熊市底部都伴随着政策宽松的托底，短期维稳市场预期，中长期作用于盈利端和估值端进而影响股价走势。2021 年末以来，国内经济加速下滑，美联储加息周期深化，加之地 缘政治冲突恶化，A 股市场波动加剧，2021 年末以来展开一轮调整。近期随着稳增长政策的发力，A 股市场或进入磨底阶 段，目前对于市场不必过于悲观。“所贵乎史者,述往以为来者师也”，过去五轮股市政策的变动是如何传导至 A 股市场底部， 本轮政策宽松又产生怎样的效果，我们通过梳理和总结历史上的盘体运行轨迹和政策出台情况以期有益启发。

1.1 2005 年 6-7 月：制度变革的力量

2001 年国有股减持政策出台后引起市场恐慌，熊市自此开启。股权分置是我国经济体制转轨过程中的特殊产物，在资本市场发展过程中“同股不同权”的弊端日益凸显，导致了股票供需失衡、股东利益冲突、股市信息失真、企业控制权僵化等一 系列问题。为了解决股权分置问题，管理层开始了国有股减持与全流通的探索尝试并于 2001 年 6 月 12 日正式发布《减持 国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》。此番政策的出台，引发了对潜在股票供给剧增进而导致市场扩容和股价承压的担 忧，自此拉开了 A 股长达五年熊市的序幕。

2002-2004 年间管理层陆续出台政策救市，例如降息、停止减持国有股、改革发审制度等，政策刺激下市场短暂小波反弹， 但总体趋势仍是下行并多次跌破 1300点。2004年 9月 9日，上证综指击穿 1300点关口收报 1284点并连续三日徘徊于 1300 之下。此后市场迎来小幅反弹，9月 23日在冲至 1465点后回落，并开始了时达三个月的在 1300左右的鏖战。12月 17日， 上证综指再次跌破 1300 点，直到 2005 年 2 月 22 日才返至 1300 以上。为期两个月的低位运行彻底打破了“铁底 1300” 的市场共识并较大程度上摧毁了股市信心。

2005 年 1月 24日，股票交易印花税下调，带来短暂的利好消息，股市 2月稍有反弹，但 3月开始不断下行，2005年 6月 6 日上证综指跌破 1000点大关，最低探至 998，最终收报 1034点，这是上证综指 8年来首次跌破 1000点关口。A 股市场 底部开始得到确立，此后指数逐渐企稳回升。

在指数鏖战 1300之际，政府陆续出台救市政策。上市和交易制度变更方面，股权分置改革是重中之重，此外还包括发审制 度改革、降低佣金和印花税、允许外商受让国有股和法人股。入市股票和资金的调节方面，降息和保险资金入市是主要举措。 高层表态方面，最高决策层通过国务院会议和记者招待会传达信号。在股权分置改革正式落地后，市场底部才最终形成。这一轮政策底是在 2005年 2月 2日，市场底是在 6月 6日，相差 4个月。政策底到市场底的传导是由上市和交易制度完善 来驱动的。以国有股减持为开端的熊市体现的是证券市场基础制度的欠缺和投资者信心的脆弱。

彼时制度的不完善体现在两 方面，一级市场上，监管部门对于公司上市的全面管制使得上市成为稀缺资源，因而市场定价机制存在一定程度的扭曲，叠加退出渠道不畅通，劣质上市公司无法及时退市，对整体上市公司质量造成负面影响；二级市场上，股权分置问题割裂了流 通股与非流通股，非流通股股东与流通股股东的权利义务不对等，后者利益容易受到前者侵占。

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