记录：General Growth Properties破产重组案例之学习贴，2016年6月3日星期五。

General Growth Properties破产重组案例，让笔者大致搞懂什么是经营良好的REITS（或收租股）：

不是过度追求规模排名与市场占有率，而是认真维护资产，降低成本，提高租金与出租率，更是持续不断提高股东回报与分红，避免高杠杆经营，特别应拒绝高杠杆的糟糕收购。

1) 只是买入行业第一标杆企业：能成为标杆企业，必有其经济特性；行业第二/第三名，却常常更替。

2) 回避“带工厂”的企业：GGP之破产状况，搁在“带工厂“的制造类企业上，早就死去N回。

3) 回避“没有股东回报理念”的企业：1984年，管理层认为该公司的股价并未充分反映其业务的价值。所以管理层决定出售该公司的资产和将公司私有化。GGP强调以外延式扩张推动高增长—公司的分红额与净经营现金流（FFO）之比是同类商业地产REITs公司中最低的，这意味着它把更多收益用以扩张。

4) 投资物业估值与资本化率是账面价值：市场恐慌状态，没有人相信资产价值，更不要提资本化率：9亿美元摧毁全美第二大购物中心运营商。流动性的骤然收紧、资金成本的快速攀升导致商业地产投资人要求的回报率从金融海啸前的5%上升到10%，相应地，物业资产贬值50%以上。

5) 100倍不是笔者该赚的：2008年11月，GGP最低股价0.24美元/股，至今已上涨100倍。2010年11月，债务重组后的GGP重新IPO上市，公司计划在公开市场上抛售股票筹集23亿美元，实际中获得了4倍认购，成为美国历史上最大规模的REITs发行。上市后公司有息负债从278亿美元减少到206亿美元。重新打通资本市场融资渠道的GGP价值也逐步复苏，当前总市值已达到160亿美元，私募投资人收回了大部分投资，并获得了50%以上的投资回报率，但原股东的投资损失已成定局。

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【规模第二/足够大，经营历史60年/足够长，投资布局聚焦核心区域】

General Growth Properties owns or has interest in 120 regional shopping malls in forty states.

General Growth Properties has been in the shopping center business for more than 60 years.

The entire GGP portfolio totals roughly 125,000,000 square feet (11,600,000 m2) of retail space and includes more than 24,000 retail stores.

GGP has centers in 37 of the top 50 metro areas in the U.S. More than half of GGP's portfolio is located in these markets including 32 properties in the top 10 U.S. markets.[4]

GGP拥有或在四十个州的120区域购物中心的资产，已在购物中心业务超过60年。整个GGP投资组合总额的零售面积约1.25亿平方英尺（11600000平方米），包括超过24,000家零售店。GGP在美国排名前50大都会地区的37个地区拥有商业中心，一半多GGP的投资组合位于前10名美国市场。

【经营指标不够好吗？】

1993-2007年，GGP的每股净经营现金流年均增长15%、每股股利年均增长10%，并保持了连续14年的正增长。

GGP旗下物业的质量也很好，在美国前100大购物中心里拥有25间，在前600大购物中心里拥有125间，这些购物中心的单位面积销售额显著高于行业平均水平。此外公司还拥有几十处社区商业中心和写字楼。

单位面积的销售额从1999年340美元/平方尺/年上升到2008年460美元/平方尺/年，年均增长3.4%，而租金水平则从2003年的28美元/平方尺/年上升到2009年的47美元/平方尺/年，年均增长8.8%

【曾经私有化退市，疑似损害股东利益？】

In 1970, General Management became General Growth Properties (GGP). Two years later GGP became a publicly traded company on the New York Stock Exchange. However, by 1984, management felt that the company's stock price did not fully reflect the value of its business. So management decided to sell the company's assets and take the company private.

1970年，GM成为GGP。两年后，GGP成为上市公司在纽约证券交易所上市。然而，到了1984年，管理层认为该公司的股价并未充分反映其业务的价值。所以管理层决定出售该公司的资产和将公司私有化。

GGP sold 19 malls to Equitable Real Estate Investment Management in an $800 million deal – considered the largest single real estate transaction in the United States at that time – but continued to manage the malls as part of the deal. Ultimately, shareholders realized a 22% internal rate of return on their investment from the original initial public offering (IPO) through 1984.

GGP出售19商场公平的房地产投资管理公司在8亿美元的交易 - 在美国被认为是最大的单一房地产交易在那个时候 - 但继续管理该商场作为交易的一部分。最终，股东实现他们通过1984年毕业于原首次公开募股（IPO）的投资回报22％的内部收益率。

【1993年期的快速扩张期：过度追求规模与市场占有率】

Starting in 1993, GGP expanded its portfolio dramatically by acquiring existing properties and constructing new malls. In 1995, it acquired Homart Development Company, the mall development subsidiary of Sears.[10] On November 13, 2004, GGP acquired The Rouse Company, including its Howard Hughes Corporation land development subsidiary, in the largest retail real estate merger in American history. GGP grew to be the nation's second-largest mall operator.

1993年开始，GGP通过收购现有物业，建设新的商场急剧扩大其产品组合。 1995年，它收购了Homart开发公司，西尔斯商场开发子公司。[10]2004年11月13日，GGP获得的劳斯公司，包括霍华德·休斯公司土地开发的子公司，在最大的零售房地产并购美国历史。 GGP成长为全美第二大购物中心运营商。

2005年以前，其致力于通过收购改造传统商场获取增值收益，1990-2004年间，GGP累积斥资300亿美元收购改造了200多家传统商场。

GGP强调以外延式扩张推动高增长—公司的分红额与净经营现金流（FFO）之比是同类商业地产REITs公司中最低的，这意味着它把更多收益用以扩张，尤其是在流动性泛滥的2002-2006年，GGP更是把握一切机会扩大规模，仅2004年一年的对外收购总额就达到161亿美元。

数据显示，1995年GGP旗下仅有67处购物中心、5300万平方尺营业面积，投资物业的总投资额不到20亿美元；到2007年时，旗下购物中心数量已达到197处，总营业面积1.8亿平方尺，投资物业总成本304亿美元（图1、图2）。

规模的扩张也推动了业绩的增长。1995-2007年，GGP的营业收入从1.67亿美元增长到32.6亿美元，年均增长28.1%；净经营现金流从8100万美元增长到11亿美元，年均增长24.3%

【高杠杆经营必有缘由：贷款成本均显著低于8-10%的收购改造回报，从而为投资人贡献了丰厚的收益。】

2001年四季度，GGP以旗下27处购物中心及总部大楼抵押发行了商业地产抵押支持证券（CMBS），融资25.5亿美元，成为当时美国以单一企业资产支持的最大规模的抵押证券，CMBS的发行不仅解决了公司的融资问题，还确认了4.7亿美元的估值提升收益。

尝到好处的GGP开始大量使用各类抵押融资工具，先是借助短期的信贷工具来完成物业收购，然后用2-3年的时间进行收购改造，待物业资产价值大幅提升后，再改用稍长期限的抵押融资工具，此时资产价值的重新评估释放了更多融资能力。

公司以信用支持的债券、循环贷和浮动利率贷款的平均借贷成本在4-4.5%之间，而以资产支持的抵押借款利率在5-5.5%之间（其中有大量借款为CMBS），均显著低于8-10%的收购改造回报，从而为投资人贡献了丰厚的收益。

于是，收购时的资本化率（收购物业改造前的净租金收益与收购成本之比）和账面的负债率都不再成为GGP扩张的约束了。结果，公司开始使用越来越激进的收购扩张策略，接受越来越高的收购价格和越来越高的财务杠杆（图5）。2004年，GGP收购地产公司Rouse Company时，147亿美元的收购总价震惊了行业，而这147亿美元几乎全部来自于债务融资，包括承债50亿美元、循环信贷融资70亿美元、抵押融资20亿美元、权证融资5亿美元。

【高杠杆经营无法应对流动性的骤然收紧、资金成本的快速攀升导致商业地产投资人要求的回报率从金融海啸前的5%上升到10%，相应地，物业资产贬值50%以上。】

截至2007年底，GGP的总资产288亿美元，总借款243亿美元，净资产不到15亿美元，负债率已超过90%（而且主要是有息借款）。除自身的高负债外，表外的合资公司和合资基金也面临巨大的风险敞口，GGP非并表投资公司的总资产达到86亿美元，负债69亿美元，其中有息借款62亿美元。

当基准利率开始提升时，GGP“完美扩张”的逻辑瑕疵也开始暴露，而次贷危机的爆发加速了这一进程：流动性的骤然收紧、资金成本的快速攀升导致商业地产投资人要求的回报率从金融海啸前的5%上升到10%，相应地，物业资产贬值50%以上。

【市场恐慌状态，没有人相信资产价值，更不要提资本化率：9亿美元摧毁全美第二大购物中心运营商】

GGP reported in excess of $25 billion in debt (mostly mortgages) as of September 30, 2008. In late November 2008, GGP missed a deadline to repay $900 million in loans backed by two Las Vegas retail properties. This meant that GGP lenders could issue a notice of default, which would make GGP seek protection from its creditors under Chapter 11 bankruptcy.

In December 2008 the Wall Street Journal reported that GGP would seek bankruptcy protection if it could not renegotiate its loans.[12] Its share price had fallen by 97% over the previous six months.

GGP报道超过250亿的债务（主要是按揭）9月30日，2008年在2008年11月下旬，GGP错过了最后期限偿还由两个拉斯维加斯零售物业担保贷款9亿美元。这意味着，贷款人GGP可以发出违约通知，这将使GGP寻求下第11章破产债权人的保护。

2008年12月华尔街日报的报道称，GGP将寻求破产保护，如果它不能重新谈判的贷款。其股价已经由97％，较前六个月下降。股市神话瞬间崩塌，GGP的股价一年内暴跌97%，2009年初股价已跌至32美分，市值从200多亿美元萎缩到1亿多美元

【家族企业退出】

Exit of Bucksbaum family

The company's problems forced the ouster of CEO John Bucksbaum, though he remained chairman of the board. On October 26, 2008, Bucksbaum resigned. Director Adam Metz became CEO.[12] The value of the Bucksbaum family fortune shrank by 97 percent since December 2007.[13]

https://en.wikipedia.org/wiki/Matthew_Bucksbaum

【破产重组，对股东尚算友好】

GGP failed to reach a deal with its creditors; and on April 16, 2009, filed for Chapter 11 bankruptcy: the largest real estate bankruptcy since at least 1980, and the largest ever filing by a mall operator. [14]

On February 24, 2010, GGP finalized a deal with Canadian property company Brookfield Asset Management that would involve up to a $2.625 billion equity investment.

Unlike most Chapter 11 bankruptcies, existing General Growth stockholders were not wiped out upon the company's exit from bankruptcy.[citation needed]

The exit from bankruptcy included the creation of Howard Hughes Corp., as a spinoff, with each holder of a General Growth share was scheduled to receive one share of new General Growth stock and 0.0983 share of Hughes Corp.

GGP未能与债权人达成协议;至少自1980年最大的房地产破产，有史以来最大的一个购物中心的运营商申请：于2009年4月16日申请第11章破产。[14]2010年2月24日，GGP敲定加拿大物业公司布鲁克菲尔德资产管理公司的协议，将涉及多达$26.25亿股权投资。与大多数第11章破产，现有的GGP股东没有从破产中被清算。从破产退出包括成立霍华德·休斯公司的，作为一个副产品，与原定GGP份额持有人接受的新GGP一股和0.0983股休斯公司的股票。

【赚大钱的是：Brookfield与Pershing Square/ William Ackman】

在私募股权投资基金组成的财团支持下，债权人同意延期债务，而GGP则被分拆为两部分，其中成熟的商业物业被置入新GGP公司，由Brookfield Asset Management、Fairholme Capital Management、Pershing Square Capital Management、Blackstone几家私募基金分别注资23.1亿美元、25.1亿美元、10亿美元和4.81亿美元，在此基础上，德州教师养老基金也向新GGP公司增资5亿美元，合计68亿美元的股权资金将用于维持成熟物业的正常运营和偿还部分债务。

Also in 2010, Brookfield led a successful restructuring of General Growth Properties, the second largest owner of U.S. shopping malls, out of bankruptcy after rebuffing Simon Property Group's attempt to acquire GGP.[24] In 2011, the company increased its share of General Growth Properties to 38%.

By 2012, Brookfield's stake in GGP grew to 42% which prompted investor activist William Ackman to request that GGP create a special committee unaffiliated with Brookfield to consider a sale to Simon. On Dec. 31, 2012, Pershing Square agreed to sell a portfolio of its stake in GGP to Brookfield and struck a four-year agreement to be a passive investor in the shopping mall company.[38] By May, 2014 Pershing Square had sold all of its shares in GGP.

此外，在2010年，布鲁克菲尔德领导的GGP，美国的第二大商场成功转型，回绝西蒙地产集团试图收购GGP。[24]2011年，公司增加了总增长份额属性到38％。

到2012年，布鲁克菲尔德在GGP的股权上升到这促使投资者活动家威廉·阿克曼，请求GGP建立一个特别委员会附属于布氏考虑出售给西蒙42％。 2012年12月31日，潘兴广场同意出售其股份GGP布鲁克菲尔德来的投资组合，并达成了为期四年的协议，是在商场公司被动的投资者。[38]到五月2014潘兴广场已售出其所有的股份GGP。

Brookfield Asset Management, Inc. is a global alternative asset manager with over $200 billion of assets under management, focusing on the real asset sectors of property, renewable energy and infrastructure.[9] The firm's assets are concentrated in property, renewable power, infrastructure and private equity.[9]

2010年11月，债务重组后的GGP重新IPO上市，公司计划在公开市场上抛售股票筹集23亿美元，实际中获得了4倍认购，成为美国历史上最大规模的REITs发行。上市后公司有息负债从278亿美元减少到206亿美元。重新打通资本市场融资渠道的GGP价值也逐步复苏，当前总市值已达到160亿美元，私募投资人收回了大部分投资，并获得了50%以上的投资回报率，但原股东的投资损失已成定局。