美的集团股份有限公司换股吸收合并广东美的电器股份有限公司报告书（草案）

1、美的集团以换股方式吸收合并美的电器，即，美的集团向美的电器除美的集团外的所有换股股东发行股票交换该等股东所持有的美的电器股票。其中，美的集团所持美的电器股票不参与换股、也不行使现金选择权，并且该等股票将在本次换股吸收合并完成后予以注销。本次换股吸收合并完成后，美的电器的法人资格将注销，美的集团作为存续公司将承继及承接美的电器的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。

2、美的集团的发行价格为44.56元/股。美的电器换股价格为15.96元/股，系以本次吸收合并董事会决议公告日前二十个交易日的交易均价9.46元/股为基准，给予美的电器参与换股的股东68.71%的溢价确定。由此确定的美的集团和美的电器的换股比例为0.3582:1（换股比例按照四舍五入原则保留四位小数），即每1股美的电器参与换股股份可换取0.3582股美的集团本次发行的股份。

二、美的电器异议股东现金选择权
为充分保护被合并方异议股东的合法利益，本次换股吸收合并将由美的控股及/或其他适当第三方向美的电器异议股东提供现金选择权。具有现金选择权的美的电器异议股东是指在作出本次换股吸收合并决议的美的电器股东大会正式表决换股吸收合并议案时投出有效反对票，并且一直持有代表该反对权利的股份直至现金选择权实施日，同时在规定时间里履行申报程序的股东。行使现金选择权的美的电器异议股东，可以就其有效申报的每1股美的电器股份，在现金选择权实施日，按照每股10.59元（较定价基准日前20个交易日股票交易均价溢价12%，参考美的电器停牌以来至2013年2月28日上证综指的涨幅）全部或部分申报行使现金选择权。若美的电器在换股之前发生派息、送股、资本公积转增股本等除权除息事项，则现金选择权价格将做相应调整。

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问题1：按照每股10.59元申报行使现金选择权，是否划算？

答：10.59元/股，12年PE=10.5倍（注：历年平均最低PE概约10倍），12年PB=1.6倍（注：历年平均最低PB=1.8倍），12年股息率5.7%，似乎是以“地板价”行使现金选择权，不是划算的生意（注：其实就是地板价）。

问题2：美的电器换股价格为15.96元/股,是否划算？

答：换股价格为15.96元/股，其实相当于卖出。12年PE=15.8倍（注：历年平均收盘PE概约15-18倍），12年PB=2.4倍（注：历年平均收盘PB概约2.9-3.5倍），12年股息率3.8%，是以“内在价值”卖出，没有充分利用市场之无效性。

另外，我的买入成本12元/股，相当与30%收益。看似尚可，其实自11年持续买入，至今已2年有余，比较12年末民生银行，依然差距巨大。

问题3：美的集团的发行价格为44.56元/股，是否划算？

答：美的集团的发行价格为44.56元/股，12年PE=15倍，12年PB=3.1倍，属于内在价值估值区间（注：并不是超级安全本垒打）

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思考1：以分析企业的角度看待美的集团或美的电器？

答：1)美的集团/电器是根本没有护城河的制造类企业；2）美的集团/电器是不断需要资本投入的强周期性企业；3）本质上，美的集团/电器根本不符合价值投资的标准。因此，卖出是必须的。（注：既然不想持有10年，又何必买入？）

思考2：如何卖出美的电器？

答：超过20倍PE，股价超过20元/股，股息率3%，应采取止盈策略。

思考3：如何按美的集团反向推导？

答：超过20倍PE，股价超过60元/股，12年PB概约4.2倍，应采取止盈策略。按可换取0.3582股计算，美的电器对应价格概约21.5元。因此，20元/股以上止盈美的电器是合适的。

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思考4：如何考虑机会成本？

答：非常简单的常识。概约1倍左右/股息率5%的招商银行，其投资价值远远高于处于激烈竞争的制造业企业“美的集团”。

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（注：总股份10亿份。）

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而美的集团确定发行价为 44.56 元/股，其对应2012 年、2013 年（预测）发行前市盈率分别为13.67、10.08 倍，与家电行业上市公司比较来看，其44.56 元/股的发行价格相对合理，且上市公司股东未来将享有小家电、电机及物流板块更高的估值水平。同时根据前期珠海融睿、佳昭控股与鼎晖嘉泰、鼎晖美泰及鼎晖绚彩等持股成本来看，其持股成本（发行前）均为52.50 元/股，高于目前44.56 元/股的发行价。

根据公司预测，13 年集团营业总收入预计将增长15.65%，而依据我们对行业13 年运行情况的判断以及公司目前所处的经营情况，我们认为其增速相对合理；同时集团预计其13 年业绩增速将超过主营增速达到30.64%，在此背景下集团13 年盈利能力将有较大幅度改善；根据集团披露的13 年度预测报表，公司全年毛利率将改善0.88 个百分点，而管理费用率将下滑1.12 个百分点，在此背景下13 年集团归属上市公司股东盈利能力将达到5.84%，较12 年同期提升约0.6 个百分点。

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美的集团前身是美的有限，在2012年8月30日顺利完成改制，整体变更为股份有限公司，变更前后主要资产和业务均发生未变化。从当时发起人持股比例来看，美的控股是控股股东，实际控制人是何享健先生，持有美的控股94.55%的股权，珠海荣睿、鼎晖嘉泰、鼎晖美泰、鼎湖绚彩等是前期美的有限引入的投资者，宁波美晟股东主要是集团公司管理团队，其他自然人中方洪波等是公司高管。
根据美的电器财报，美的集团直接持有公司41.17%的股权。美的集团目前股本10亿股，若此次合并成功，将新增股本约7.13亿股，美的集团目前股东持续比例缩小为原来的58.32%，美的电器除美的集团外的其他原股东股份整体转变为持有美的集团41.63%的股份。