仅供本人学习记录使用，数据和观点不一定准确，谢谢！

一、基本情况。

主营杏仁露，国内知名品牌。杏仁取北纬43度野生杏仁。

产品类别：.热饮杏仁露、原味杏仁露、无糖杏仁露、小露露杏仁露、果仁核桃露。

毛利润约51.4%，比较高。开发二维码追踪系统，这是质量监测的好举措。

年产能50万吨左右，但是18年产能21万吨左右，还不到额定产能的一半。18年销售露露21.3万吨，同比24.1万吨。生产21.2万吨，同比24.8万吨。库存3.5万吨，同比3.6万吨。

评：公司产能只利用不到一半左右。产能不是问题，销售是问题。

控股股东是万向财团，包含金融、汽车、饮料等业务。

评：控股股东重心似乎不在这个公司。

旗下四个生产基地，北京、承德、廊坊，郑州。北京基地还处于亏本状态。郑州和承德是主力。18年，北京分公司亏损320万元，廊坊盈利1670万元，郑州盈利1.6亿元。

杏仁露，个人感觉味道比较奇怪。不是那种大众型口味。有些人喜欢这个口感，有些人不喜欢这个口感，有点两极分化。

评：这是不是表明露露始终会是个小众饮品？

二、基本数据

（一）资产和负债。

总资产28.4亿。货币资金19亿，占总资产比例68%。存货2.8亿，占总资产9.9%，其中原材料1.21亿，库存商品1.4亿。无形资产3亿，其中土地使用权1.1亿，专利3亿元。固定资产2.48亿。

几乎无有息负债。预收账款6.2亿。总负债8.8亿。净资产19.5亿。

评：轻资产公司，资产数据很健康。

（二）盈利。

18年收入21.2亿，增长0.48%。净利润4.1亿，下降0.13%。每股收益0.42元。成本15.7亿。财务费用利息收入2600万，同比1900万。

评：将近20亿现金，按照4%的理财收益，一年利息应当8000万，为什么呢？钱躺在控股股东万向系那里，美其名曰财务公司。

销售费用4.7亿，增26.6%，其中广告宣传2.3亿，17年同比1.5亿。公司前五名供应商采购3亿元，占比44.7%。

评：大幅增加销售费用，主推热饮露露，早餐系列，貌似收效甚微。

（三）现金流。

营收现金25.4亿，营收21亿。基本上货到付款的节奏。

经营现金净额5.2亿，净利润4.1亿，盈利质量很好，基本上真金白银。

构建固定资产现金1100万，自由现金流5亿左右。

评：现金奶牛。可惜奶被挪作它用了。

三、竞争优势

如下按照波特五力法框架分析。

（一）品牌优势。知名品牌，老客户认这个品牌，比其它杏仁露似乎要贵一点。

评：只是这个品牌有被搭便车现象，南方露露官司何时了结？

（二）上下游议价权。

上游主要是野生杏仁和包装铁罐。承德县顺天杏仁加工有限公司，采购杏仁，价格29.2元/千克。廊坊凯虹包装容器有限公司，采购铁罐，0.49元/个。

评：贵还是便宜？

下游的商超和线上网店，很多地方是没有货的。

评：为什么？有生意不知道做？ 如果不是？是什么阻挡了市场推广的脚步？这个有知情者么？谢谢！

（三）同行竞争。

养元饮品在做杏仁露，不过价格貌似要低一些，露露杏仁露口感和价格相对贵一些。侵占了很多市场份额，暂时没有能力完全取代承德吧。

评：竞争还是激烈的，应对乏术。

（四）替代品。

椰子露、花生露、核桃露等等，瓜分了植物蛋白饮料很多份额，山寨产品也不少。杏仁露的优势何在？如何脱颖而出？

评：从年报中看不出这方面的举措。

四、展望。

加大与电商合作，搭建健康师系统平台。

评：这是什么东东？

主打“天然、绿色、营养、健康”理念。

评：思路没错，切合消费升级现实。可是问题是，花生露、核桃露不是也符合这些理念么？

植物蛋白饮料行业由2013年11.9%，在17年滑倒4.97%，18年上升7.32%。评：既然行业上升，你呢？

然后，就没有然后了。

五、与汕头露露公司诉讼

（一）专利权案件，一审驳回，上述已经受理，尚无裁决。

（二）商标使用权案件，还在审理当中。

评：如果能解决这个遗留问题，貌似可以杜绝搭便车现象，扩大销售范围。

六、估值情况。

（一）相对估值。

当前市值89.3亿。PB4.6倍，PE21.8倍，两者都在历史低位10%位置。相对便宜。

评：这个便宜是基于成长股给出的，如果是基于没什么增长的成熟价值股，那么无疑是太贵了。

（二）分红。18年分红0.4元，总盈利0.42元。近三年绝大部分盈利，都分红了。对照股价9.13元，股息率有4.3%。

评：分红是个亮点，没什么成长的股票，就尽量分红吧，还可以提高ROE呢。这一点，我跟大股东是一致的。最好把帐面上19亿现金再分掉10亿左右，来一次特别股息，皆大欢喜，就如17年的中国神华大比例一次性分红。

（三）个人估值。

今年ROE22%，高峰期ROE约30%。下滑比较严重。六年平均ROE约29%。十年国债利率3.15%。承德露露合理PB可以取4.6倍左右，对比当前1.96的净资产，可以估值为9元。

（四）市场反响。分歧比较大，主要表现在论坛和股吧。机构貌似冷淡18年机构调研只有一家。貌似不太热门。不热门就是利好。

七、总评

（一）分红不错、现金流不错，生意不错。但是逐渐失去成长性，前景不明。

（二）管理层一般，大股东较差。表现：销售乏力，现金利用效率差，南方露露搭便车。

（三）估值差强人意。三低两高原则，只符合三个。高ROE、高股息，符合。低PE，低PB，低负债，只有负债符合。

（四）其它。中央证金和汇金，社保基金都有持股。股价横盘在9元多附近三年了。这些都是加分项。

符合本人的大多数买入原则，当前持有承德露露，仓位约5%左右，成本在8元左右。

作为小散，目前看不清承德露露前景，也是正常吧。在分歧中静待市场方向的选择。作为小散，我只是反应并跟随。

持股是冲着股息率和经营的稳定性来的。只要盈利不减退，分红继续，还会持股两到三年时间。