期权的垂直价差（Vertical spread）指投资者买进一个option（call or put），而同时又卖出一个option（call or put），这两个option的标的物和到期日相同，但行权价格（strike price）不同。

期权的垂直价差包括牛市价差(bull spread)和熊市价差(bear spread)两种基本策略。无论是牛市价差，还是熊市价差，投资者都既可用看涨期权来操作，也可用看跌期权来组合。具体可分为四种：即“牛市看涨期权价差”(bull call spread)、“牛市看跌期权价差”(bull put spread)、“熊市看涨期权价差”(bear call spread)和“熊市看跌期权价差”(bear put spread)。

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2.应用场景

bull spread适用于投资者对市场行情温和看涨的场合，而bear spread则适用于投资者对市场行情温和看跌的场合，买卖同一个类型的option（call or put），同一个标的，既买又卖，赚取的差价，用低风险且可控的方式，赚取市场温和波动的钱，实际组合构建依赖于投资者的交易经验。

如果判断市场未来大幅反转，则是straddle策略，单方向同时买入或者单方向同时卖出不同类型的option，赚取的是市场大幅波动的钱，行权价一样。

3、实操：实践才是检验的唯一标准

Options spread在行权价的选择上可以有许多不同的方式，若使用虚值（OTM）的两个行权价来建立组合，则Call的看涨期权价差与Put的看跌期权价差因为支付比较少的权利金而有比较大的获利，但缺点是由于行权价在虚值，所以成功的机率比较低，而Call的看跌期权价差与Put的看涨期权价差使用虚值的两个行权价来建立组合，虽然可以收到权利金，但价值不高，若一旦Call的看跌期权价差的上方执行价被突穿或Put的看涨期权价差的下方执行价被跌破，则组合的损失将远高于所收到的权利金，利润与风险严重不对称。

因此，比较理想的期权垂直价差组合是使用平值附近的行权价来建立组合才可以在胜负机率参半的情况下，在利润与风险之间取得一些平衡，而一般使用平值附近的行权价来建立组合的方式又可以分成：（1）使用实值行权价、平值行权价建立期权垂直价差策略组合；（2）平值行权价

而这两种不同建立组合的方式，由于时间价值耗损的差异性，在合约到期时的执行结果又有些不同，以下举例说明这两种组合对时间价值耗损的差异性。

2015年9月11日50ETF行情在2.207，波动率：44.32%，距离到期日还有12天，以Call为例，每张合约单位10000份。

50ETF购9月2150为实值1档行权价，权利金0.0936

50ETF购9月2200为平值行权价，权利金0.0660

50ETF购9月2250为虚值1档行权价，权利金0.0464

看多未来小涨行情的Call Spread组合可以这样建立：

（1）卖出虚值1档50ETF购9月2250，买入平值50ETF购9月2200，支付权利金660-464=196，盈亏点2.200 0.0196=2.2196。

策略基于预期后市小涨，结算时50ETF涨到2.2196（现价2.207）以上即有获利，每张最大获利（22500-22000）-196=304元，投资成本即最大损失196元，12天内收益率预期155%（手续费佣金不计，实际每张交易成本略高于6元）。

（2）买入实值1档50ETF购9月2150，卖出平值50ETF购9月2200，支付权利金(936-660)=276，盈亏点2.150 0.0276=2.1776。

不需要发生预期的小涨走势，由于组合的盈亏点2.1776与目前行情的2.207点相比较，已经在价内（实值），即结算时只要行情不跌，50ETF维持在目前价位，则组合就会有获利，若在结算时50ETF涨过2.200点，会有最大获利(22000-21500)-276=224元，投资成本即最大损失276元，收益率81%。

也就是说，虽然因为研判行情将上涨而建立看多行情的垂直价差组合，但若预期上涨的走势没有发生，但也没有下跌，则使用（2）仍然会有获利，可是使用（1）就会出现亏损。

为什么会这样?这与垂直价差策略的时间耗损有相当的关系。

期权垂直价差组合的损益结构非常单纯，建立组合时若有权利金的净收入，就是组合的最大获利，而最大亏损则以组合的行权价价差减去收到的权利金；若是建立组合的时候有权利金的净支出，就是组合的可能最大损失，而最大获利则是以组合的行权价差减去所支出的权利金，垂直价差策略不论是看涨的价差组合或看跌的价差组合，最初都是建立在价格波动率的曲线之上，因此，净支出权利金的垂直价差组合的价值与单纯买进的价值同样会随着时间而变化，如下表：

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在交易期间，净支出权利金的垂直组合的价值会随着时间变化，时间耗损的过程就是价差交易的价格波动曲线在合约到期时，有收敛至建立组合时已经形成的最大损失或最大获利折线的特性。

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如果预期的走势没有发生，价格维持不变，实值行权价的权利金包含内在价值和时间价值，其权利金的耗损（期权价格）会少于只有时间价值而没有内在价值的虚值期权，因此随着时间的经过，有利于处于折价状态的垂直价差组合。

4、绩效比较

若50ETF上涨超过2.25，以（2）买入实值、卖出平值组合的获利会略小于（1）卖出虚值、买入平值组合，（224<304），获得的回报分别是155%和81%，但由于（2）的盈亏点不需要行情上涨就可以有获利，有较高的胜算。但若误判行情的方向，不涨反跌，若跌破2.15，则两个组合都有最大可控的损失，（2）组合的损失会大于（1）组合（276>196）。

事实上，垂直价差组合最大魅力是让投资者牺牲了涨幅或跌幅较大时的潜在收益以换取预判错误时的保护，当标的价格与投资者的判断唱反调时，投资者的亏损也被限定在了一定的幅度以内，有“自带止盈”和“自带止损”的功能，期权垂直差价策略可以实现精准设定，不过设置组合的两个阀值（行权价）极需交易经验，没有降低对于投资者交易经验的要求。

转自：智石投资