1.   周期理论

关于经济周期的理论主要有三个，长周期理论：康德拉季耶夫周期（康波周期）；中周期理论：朱格拉周期；短周期：基钦周期。康波周期是以技术革命推动的60年的周期，朱格拉周期是产能投资推动的10年周期，而基钦周期是库存变化推动的40个月的周期。本文主要研究基钦周期与中国股市的关系。

基钦周期理论认为库存的变化引起经济的波动。库存周期可分为4个阶段，分别是被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存，分别对应经济的复苏、繁荣、衰退、萧条。具体4个阶段的划分及内涵如下：

被动去库存：销售已经见底回升，但供给方出于客观限制（产能无法及时重新开启）与主观判断的失误（不认为经济已复苏），仍然没有扩大生产，导致库存增速仍然下降，直至库存增速最低。（注：库存的绝对值未必下降，可能库存绝对值反而在增加）。

主动补库存：经过持续的销售增速增长，供给方已经认识到经济已经复苏（其实此时经济可能已接近过热），开始主动加大采购与供给，从而库存增速最低点出现，拐点向上。经过一段时间的运行，直至销售增速见顶。

被动补库存：销售增速见顶后回落，但因为销售增速仍然处于相对高点，供给方没有意识到经济已见顶进入衰退期，继续加大采购与生产，库存增速继续增加，直至供应方意识到经济与处于衰退期。

主动去库存：供应方意识到经济已不好，减少采购，减少供应，销售增速也持续下降。

二、对中国基钦周期的划分

按上述定义，1998年以来，中国经历了6次基钦周期，前五次时间长度分别为42、48、36、43、40个月，最近一次始于2016年12月，迄今为止32个月，当前处于主动去库存阶段，按历史平均时长40个月的话，将于2019年4月份结束主动去库存阶段，进入新一轮基钦周期的被动去库存阶段，从而经济重新焕发活力。

三、历史上基钦周期与股市回顾

1.   第1次基钦周期与股市

该周期在1998年8月见底进入被动去库存阶段，特点是被动去库存时间长达21个月，主动补库存时间短，只有5个月。上证综指前期情形是从1996年1月到1997年5月，上涨了近3倍，1997年5月后进入下跌阶段，在1998年8月，同步库存周期见底后，反弹一个季度约6%后继续寻底，直至1999年5月真正探底，此后伴随库存周期景气度上涨，直至此轮景气周期的结束，上证综指最高上涨1倍。时长23个月。几乎与景气周期同步见顶，2001年6月，库存周期进入主动去库存阶段，股指也到达最高点，至本轮库存周期结束的2002年2月，股指最多下跌近40%。

涨幅前6大板块是：建材1.2倍、医药1.2倍、传媒1倍、电气设备1倍、机械1倍、纺织1倍。

1.   第2次基钦周期与股市

本轮库存周期股市表现最差，整个周期内股指最多下跌约40%，没有系统性机会，也是6个库存周期内唯一没有系统性牛市的一个周期，但在主动去库存阶段中段即2005年6月寻到底部，进入下一波牛市的起点。总体股市不好可能有三方面原因：从1996年1月到2001年6月上涨了超过300%，年复合增长25%以上，累积涨幅过大；2002至2006年工业企业盈利能力强，资金脱虚入实；股权分置，股市制度不完善。

3、第3次基钦周期与股市

至今为止最大的一次牛市，从2005年6月到2007年10月，2年多的时间上证上涨6倍。在上个库存周期的主动去库存阶段中期即开始上涨，上涨期间包括本周期的被动去库存、主动补库存阶段中期。下跌时段贯穿主动补库存中段后期、被动补库存、主动去库存前期，最多下跌73%。在主动去库存后段完成筑底。

此轮周期上涨加速器包括股权分置改革、第二库存周期补涨。下跌加速器：次贷危机。

涨幅最大的前6板块为：有色10倍、军工8倍、非银8倍、建材6倍、银行6倍、房地产5.6倍。

4、第4次基钦周期与股市

大背景是上一轮股灾发生后，4万亿投资超级宽松救经济。

一轮很短的牛市，未能贯穿被动去库存阶段，从上轮主动去库存阶段的中期开始，至本轮被动去末段，总共持续10个月，最大涨幅1倍+。上涨加速器是超跌与流动性过于宽松。下跌加速器是：滞胀、资金成本高。但市场很快就意识到4万亿的后遗症，尽管企业收入数据不错，股市在主动补库存、被动补库存、主动去库存阶段都一直向下。最大跌幅约47%。

上涨前6板块：有色2倍、汽车1.7倍、军工1.5倍、钢铁1.5倍、房地产1.4倍、电子1.3倍。

5、第5次基钦周期与股市

周期内有跨度约1年、最大涨幅约1.8倍的牛市。第3、第4库存周期的大部分时间内，宏观经济都处于滞胀状态。本库存周期内的被动去库存、主动补库存、被动补库存阶段股指都处于阴跌状态。总体跌幅不大，也可以看作是震荡筑底状态。2014年8月后，库存周期进入主动去库存阶段，股市却爆发，至2015年6月，主动去库存的中段，股市10个月内上涨超过1倍。15年6月份后，股市大跌。半年跌幅50%。上涨加速器：第一库存周期补涨、杠杆资金。下跌加速器：去杠杆、汇率大跌。

前6板块：计算机3倍、建筑2.8倍、军工2.2倍、机械设备2倍

交通运输2倍、传媒1.9倍。主题是TMT、景气反转的超跌行业。

6、第6次基钦周期与股市

股市滞后于库存周期2个月见底。库存周期15年12月到底，股市16年2月初到底。且最后的2个月急跌近30%。在被动去、主动补、被动补，甚至主动去库存阶段都走出慢牛走势。从底部到高点2年时间上涨26%。主动去库存中段开始下跌至今。

上涨前6板块：食品饮料1.4倍、家电1倍，银行0.7倍，建材0.7倍，钢铁0.5倍，有色0.5倍。

股市特点：分化，蓝筹白马涨，有利润的涨。

上涨加速器：公司利润增速。下跌加速器：贸易战、去杠杆。

四、基钦周期与股市相关性总结

1、每轮基钦周期内都有一轮股市上涨

1998年以来的6个库存周期内，有5个库存周期内产生系统性牛市，仅有0202-0602库存周期单向下跌，但在该周期的主动去库存中段已处于一轮最大牛市的初期。

2、股市在各基钦周期阶段内表现不一

在被动去库存区间内发生牛市的概率最大，在过去的5次牛市中，被动去区间内发生了2次主升浪，2次牛市初期的上涨；在主动补库存阶段，则多进入高位横盘阶段；被动补库存阶段则多发生熊市早期的主跌浪；主动去库存阶段继续下跌，有2次在主动去库存阶段的中期筑底。

1.   牛市领涨板块具有时代性

每轮牛市的领涨板块具有时代性。第1次基钦周期时，固定资产投资拉动作用大，股市领涨板块是建材，上涨1.2倍；第3次基钦周期时，商品价格上涨至迄今为止的历史高点，有色领涨，上涨10倍；第4次基钦周期时，4万亿投资，仍然是有色领涨，上涨2倍；第5次基钦周期时，移动互联拉动经济，TMT领涨3倍；第6次基钦周期时，供给侧改革，头部企业受益，股市分化，蓝筹上涨，食品饮料领涨1.4倍。

1.   股市上涨的原动力与加速机制

股市上涨的原动力是基钦周期内工业企业加减库存导致的经济变化。其他因素只是股市涨跌幅大小的加速机制。如第3次基钦周期的股权分置改革，次贷危机；第4次周期的4万亿投资；第5次周期内的杠杆资金出入市，汇率波动；第6次周期内的贸易战。加速机制放大了股市的涨跌幅，但没有放大机制，在基钦周期作用下，股市也会同方向变动，只是幅度会变小。

五、库存周期视角下对未来的推断

2015年12月开启这波基钦周期是2016年初以来股市上涨的动力，至2017年3月份，主动补库存结束，被动补库存时间很短，2017年4月份至今，在主动去库存阶段，股市在2018年1月下半旬进入调整，贸易战是本轮下跌的加速机制。按照规律，本轮基钦周期的主动去库存阶段大约会在2019年4月份结束，进入下一轮基钦周期的被动补库存阶段。对股市而言，大概率会在2019年4月份进入新一轮上涨周期。历史上也有过在主动去库存阶段中期筑底的情形，如2008年11月，约束条件是股灾后迅速下跌，跌幅巨大，同时，政府出台了4万亿投资的政策；2005年5月份，之前已下跌4年，提出股权分置改革。因而在主动去库存阶段筑底的条件较为严格，是发生了重大事件，扭转了预期，同时估值足够低。

当前估值已接近历史最低水平，除非发生重大事件，扭转贸易战、经济失速预期，否则股市应同步库存周期，在明年4月份进入新一轮上涨。

发布于 2018-08-28