突如其来的减持新政，直接冲击了部分市场既有玩法和规则。备受上市公司大股东“热爱“的融资手段、券商重点发力的创新业务——股权质押即是其中之一。

　　减持新规的适用范围包括因司法强制、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份。这意味股权质押融资，触发股票处置时，需要减持的股票受到新规约束。

　　截至5月12日，根据中国证券登记结算公司披露的数据，A股股权质押市值为5.4万亿元，占A股总市值的10.7%。市场人士表示，当前市场上声音多是减持受限后，股票流动性将降低，股票质押的折扣率将走低，受此影响这一业务的火热行情或将受到压制。折扣率的多少将是金融机构与上市公司、金融机构之间的一场博弈。预计质押率或在当前的质押率基础上再打七折。

　　股权质押发展迅猛

　　上市公司大股东对股权质押的需求十分旺盛。“上市公司可通过增发、配股、发行债券等方式进行融资，但这需要中介机构的推荐、监管层审批，手续繁琐且融资成本较高。”某私募信用交易部负责人表示，“但股权质押的手续简单，更为重要的是融资利率较低，5月初某券商给出的融资利率为5.6%，低于同期银行贷款利率水平。因此股权质押成为大股东常用的一种融资手段。”

　　对于金融机构而言，股权质押也是一项颇受重视的业务。自2013年5月《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(试行)》下发以后，取代信托和银行，券商成为股权质押业务的主导者。海通证券策略分析师荀玉根表示，以近三年质押股权为样本进行分析，股权质押业务的质押方主要包括证券公司、银行、信托公司、其他，其对应的质押股权规模分别为2.11万亿、0.72万亿、0.49万亿、0.65万亿元，分别占质押股权规模的53.1%、18.2%、12.4%、16.3%。

　　当前，券商开展股权质押业务的动力十足。“看似单一的股权质押业务，撬动的其他衍生效应非常可观。对于券商而言，开展股权质押业务获得回报并不高，其主要目的是承揽客户，进而可开拓并购业务、资产管理等其他类型的业务。”前述私募信用交易部负责人告诉第一财经记者。经纪业务的高净值客户、上市公司的大股东、持有限售股的股东、董监高等是当前券商争夺的目标客户。

　　南方某证券公司的投行人士告诉第一财经记者，相较于投行业务，股权质押业务甚为简单。他所在的券商鼓励全员进行股权质押业务的拓展，更为重要的是还有奖励机制。项目引入方可以提取项目利润的10%至20%作为分红，团队有10%的提成分红，拉到业务的人员约有8%到9%的提成。

　　博弈将至 股权质押折扣率下行

　　当前，市场的声音是在减持新规实施后，股票流动性降低，股权质押的质押率将下降，这意味着质押同数量同市值的股票数，上市公司能融到资金额度将减少。

　　“质押率就是一种折扣。假设质押率为40%，1000万市值的股票质押出去，获得的贷款即400万，”前述私募人士解释，减持新规规定持股5%以上的大股东，在二级市场上减持股份每三个月只能减持1%，这意味着一年最大减持幅度为4%。大股东减持的时间战线拉长、减持幅度降低，股票变现难度加大，这意味着股票的价值降低，其质押率也将随之降低。

　　荀玉根表示，主板、中小板、创业板质押率分别为50%~55%、40%~45%、30%~35%，质押率随交易期限、是否为限售股等情况变化而不同。前述私募人士表示，当前还有券商给出的质押率更高，某券商给创业板上的一家上市公司约70%的质押率。

　　“上市公司通过股权质押方式进行融资，最为关注的即是质押率和利率。在股权质押市场上，它们多占据主导地位，经常货比三家最终选择最优方案的提供者与之合作。质押率将会降至多少，这将是金融机构与上市公司、金融机构之间的一场博弈。”某券商资管负责人告诉第一财经记者：“预计质押率会在当前的质押率基础上再打七折。”

　　前述投行人士表示：“股权质押的增速将受到影响，上市公司和券商、银行推进此项业务的火热行情将受到抑制。”

　　（新规后20170728）北京某信托经理提供的股票质押融资要素表显示，对于股票质押标的，信托公司提出多项明确要求并严格审查。例如，要求质押股票非ST、*ST股票，若质押股票为限售股则融资期限应覆盖限售期、流通市值不低于10亿元、过去12个月累计涨幅不超过100%、公司财务表现稳健等。除此之外，对主板、中小板、创业板的质押率通常不超过50%、40%、30%，且融资期限一般不超过36个月。

　　除此之外，信托公司在风险控制方面亦进行重点把控。据该信托经理介绍，目前股权质押融资业务多在合同中嵌入补充担保机制，当质押股票市值出现异常波动时，出质人需按合同约定追加资金或追加质押股票。目前，市场上常见的质押股票市值预警线、平仓线为融资总额的150%和130%;质押率通常不超过6折，融资期限通常不超过3年。

　　根据股票质押参考市值计算，券商所占市场份额已经超过75%。

　　事实上，信托公司市场份额逐年下降实属无奈。2013年5月份，上交所和中国证券登记结算公司制定公布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(试行)》，在该《办法》发布后，证券公司股权质押式回购业务正式开闸。业内人士介绍，相比于银行和信托，券商对上市公司研究较为深入，监管和处置质押股票的效率也更高。并且，由于上市公司股东在IPO、非公开发行等业务中与证券公司接触较多，证券公司渠道优势明显。

　　北京某信托经理亦对上述情形表示属实，“这几年，我从事的股权质押融资的业务量下降还是比较明显的。”他认为，除来自于证券公司对该部分市场的迅速抢占，信托公司开展股权质押融资需要现场办理质押登记手续，融资成本相对偏高也是重要劣势之一。

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减持新规下的股份质押：还是担保最佳方式，限售股的相对质押价值会提高

　　在减持新规下，大股东、董监高担保借款的最佳方式还是股份质押，只不过价格条件不一样了。

　　2017年7月25日上市公司洲际油气发布公告称，控股股东广西正和拟在6个月内减持8680万股（占公司总股本226350.75万股的3.83%）。随后又补充公告，指出这是由于广西正和之前质押了这些股份，现在由于触及了平仓线，无法补仓而要被强制平仓。

　　根据洲际油气补充公告，若此后15日内，广西正和仍未筹资到位，未能与平安银行达成债务和解，则今年首例因股权质押爆仓而被迫平仓的情况即将出现。

　　与之前的情节不同的是，由于证监会减持新规的影响，现在债权人无法立即将被质押的股份折价或者拍卖、变卖，而必须在公告15日后才能行动。因此，各方的利益格局和玩法将会受到显著影响。

　　在以往的制度中，质押平仓的逻辑比较简单。若到期不能偿债，或股价下跌、质押品价值可能不足以保证偿债时，要么债务人追加质押品或保证金以维持履约保证比例;要么债权人强制平仓，把贬值的股票变成数额确定的现金。

　　但证监会5月发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》把这个流程变得复杂了。该《规定》指出，大股东等计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份的，应当在首次卖出的15个交易日前，向交易所报告并预先披露减持计划。而且这既包括主动自愿减持，也包括被动执行股权质押计划(确切地说是“被执行”)。

　　尽管该文件的出台是基于大股东减持等乱象，但也有很多细节有待完善。比如，股份一般都是大批量被质押的，所以当被拿去叫卖时，市价必然会降低，而且越卖越低。故在事前签订质押协议时，一般会有质押率和预警线的设置，通过“折上折”来防止这个风险。例如，原价200万元的股份或许只能担保100万元的债务(质押率50%)，而跌到150万元时，债务人就得补钱或补股票，否则市值若继续跌到130万元时，债权人就要强制卖出了。

　　新的限制令下提前15日公告，使得其他短线投资者纷纷赶在雪崩前“出逃”。洲际油气25日减持公告当日成交量较前日增加2倍，收盘价大跌7%。

　　但生意不好做，不等于就不做了。大股东、董监高担保借款的最佳方式还是股份质押，只不过价格条件不一样了。质押率会普遍降低、质押借款利率、预警线和平仓线会提高。质权人会关心质押人有多少股份被质押，甚至要求后者不再签订债务到期时间更早的新的质押合同，以免自身的权利行使受阻。不过限售股的相对质押价值会提高，因为流通股也被变相限售了。

　　大股东为防止股价跌至关键价格，有可能更多地令公司停牌。此外，由于现行规章要求“缓期执行15日”，双方也有了更多协商、避免强平的缓冲期，这几日洲际油气股价回升，或许和大股东的努力有关。

　　另一个值得讨论之处是这是否属于规避减持限制令。我认为不属于。首先，限制令的主旨是对付公司内部人趁着高价“收割”，这和股价下跌被强制平仓出血本不一样。事实上，大股东对这样卖股也大多不情愿，能有机会还是另寻偿债办法，宁可把股票留在手里待价而沽。如广西正和就公告在筹资，以避免强平;其次，减持新规下，能通过集中竞价和大宗交易减持的比例是有限的，协议转让必须一次性转让总股本5%以上，而通过司法拍卖的股份转手之合法性由法院经过了审核，不能轻易认为是违法。