从已经公布的员工持股计划来看，大部分上市公司采取了员工合资设立资产管理计划，然后通过资管计划购买公司股票的方式。除此之外，《每日经济新闻》记者注意到，员工持股计划的实现方式可谓多种多样，创新主要体现在股票来源及资金来源的多样化。

　　多通过二级市场购买/

　　员工持股计划的推行，目前主要是围绕资金以及股票来源这两方面进行创新和努力。从股票来源上看，大致可分为“股东自愿赠与”、从二级市场购买、员工参与定向增发以及定向受让等四大方式。

　　像大北农的员工持股计划便属于大股东“自掏腰包”的类型。公司8月29日公告的员工持股计划草案显示，本员工持股计划的股票来源为公司控股股东邵根伙无偿赠与的大北农股票。邵根伙计划向本员工持股计划无偿赠与9948万股大北农股票，约占公司总股本的6%。

　　但这种情况显然只是少数。荣正咨询董事长郑培敏就向记者表示，“目前推出(员工持股计划)的15家公司里面只有1家是大股东赠送，从中可以看出，大股东赠送是个小概率事件，肯定不会是主流”。

　　相形之下，阳光城员工持股计划的实现类型更为普遍，即通过二级市场购买股票实现员工持股。公司9月17日公告，公司员工持股计划设立后将委托兴业证券资产管理有限公司管理，并全额认购其设立的兴证资管鑫众3号集合资产管理计划的次级A份额。该资管计划将通过二级市场购买取得并持有阳光城股票。记者注意到，采用这种方式实现员工持股计划的还有海普瑞、新海宜、美克家居、三安光电、苏宁云商等。

　　此外，非公开发行股票也是较多上市公司采用的一种方式。比如特锐德，公司7月23日公告，面向公司高管及工作满一年的员工发行不超过400万股，募集资金总额不超过5000万元。这样既满足了公司的资金需求，又实现了员工持股的目的，可谓一举两得。除特锐德外，采用类似方式的上市公司还有苏交科、荣科科技、三川股份、联建光电等。

　　但由于非公开发行股票的价格优势不够明显以及锁定期较长，众多市场分析人士认为激励的 “含金量”不足。

　　“非公开发行和股票市价有关联，短期内确实没什么明显的激励作用，但这可以把大家的利益捆绑在一起。员工持股之后，将来公司发展好了，员工相应也会有一个比较好的收益。不过这种收益是面向将来的，员工在买的时候并没有获得激励，而利益捆绑也可以通过其他方式实现。”上海杰赛律师事务所律师王智斌向 《每日经济新闻》记者表示。

　　在众多员工持股计划中，朗姿股份定向受让的方式可谓另辟蹊径。公司9月30日公告显示，公司员工持股计划将委托广发证券设立广发证券朗姿1号定向资产管理计划，通过定向受让控股股东及/或其关联方所持朗姿股份股票等法律法规许可的方式取得并持有。该员工持股计划涉及的员工总人数不超过130人，股票数量不超过933万股。

　　利润分配参与最具吸引力/

　　如果说员工持股计划的股票来源五花八门，那么资金来源则是各显神通。

　　谈到资金来源，最为直接的当属自筹。阳光城持股计划的资金来源即为公司员工的合法薪酬和自筹资金等。采用自筹资金方式的上市公司还有新海宜、欧菲光、美克家居、三安光电、联建光电、荣科科技、三川股份、苏交科、特锐德等。

　　但完全通过自筹资金直接从二级市场购买公司股票，也被市场人士解读为激励“含金量”不足，员工持股计划的吸引力难免会打折。另外，员工持股计划还有锁定期，员工自行购买则没有这种限制，况且在价格上也没任何的优惠。那么，员工为什么不选择自己直接在二级市场购买公司股票呢?

　　为顺利推行员工持股计划，解决员工自有资金有限的难题，由公司大股东帮助拓展融资渠道便成为了较多上市公司采用的一种资金来源方式。苏宁云商9月5日公告，公司拟设立安信-苏宁众承定向资产管理计划，通过二级市场购买苏宁云商股票，参加持股计划的员工总数不超过1200人。而与员工完全自筹资金不同的是，其资金来源为公司员工的自筹资金以及公司控股股东张近东以其持有的部分苏宁云商股票向安信证券申请质押融资取得资金，向员工持股计划提供借款支持，借款部分与自筹资金部分的比例为3:1。采取类似筹资方式的还有海普瑞。

　　除此之外，财大气粗的大股东还会通过出借自有资金提供融资，朗姿股份控股股东便以其自有资金向员工持股计划提供无息借款支持，借款部分为除员工自筹资金以外的购买标的股票所需剩余资金，借款期限为员工持股计划的存续期，员工需在借款到期前以自筹资金偿还控股股东该部分借款。

　　不过，目前最具吸引力的筹资方式应该算是利润分配了。龙净环保9月12日公告显示，公司的员工持股计划将分十期实施。在2014~2023年的十年内，滚动设立十期各自独立存续的员工持股计划。首期员工持股计划资金以公司2013年度的净利润为基数，提取10%奖励基金。之后每一会计年度均以公司上一会计年度净利润为基数提取10%的奖励基金进入员工持股计划资金账户。员工持股计划的奖励基金提取10年，即2014年至2023年。

　　采用类似做法的还有在 《指导意见》公布前三天推出员工持股计划的广日股份(600894，SH)，公司采取中长期激励效果的激励基金计划，即在达到个人约束条件及任意两个公司业绩约束条件后，最高可提取公司当年扣非后净利润同比增加额的10%，以奖励金的形式发放给激励对象，激励对象另加不低于税后奖励金25%的个人出资，统一用于认购以本公司股票为主要投资品种的理财产品。

　　“上市公司自己提取一部分激励基金，员工以一定的合法薪酬，按照一定的比例参与到员工持股方案中来。比如说，在广日股份方案里上市公司提供大概75%的激励基金，员工自己提供25%的配套资金，这种形式我个人认为是比较好的结合方式，一方面体现出了一定程度的激励;另一方面，员工也有一定的约束。”上证所公司监管一部副总监张小义在9月2日召开的 “2014中国上市公司员工持股与股权激励高峰论坛”表示。

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“员工持股计划黑幕”系列一

　　员工持股计划之中国变异

　　员工持股计划起源于美国，在美国资本市场得到了广泛的认可与应用，取得了很好的市场效果，因而在一定程度上被我国证券监管机构寄予厚望。

　　上述《指导意见》的出台即为员工持股计划正名，将我国上市公司员工持股的运作阳光化，但其不是我国资本市场员工持股计划的起点。

　　暂且不论职工持股会和公司职工股，仅就近几年的资本市场来看，员工持股计划真正的起点是“结构化定增”的出现。

　　所谓“结构化定增”是指采取“优先”与“劣后”安排：大部分投资者充当“优先级”投资者，提供优先级资金，享受固定收益或有限度的浮动收益;小部分人充当“劣后”角色，承担投资风险，并享受剩余收益。金融机构通过成立专项资产管理计划募集优先级与劣后资金，用于认购上市公司定向增发发行的股份。

　　从定向增发的角度，乍一看，证券投资基金参与上市定向增发是再平常不过的情形。但实质上这背后却隐藏着很多不为人知的秘密。

　　“结构化定增”案例中，充当“劣后”角色的投资者往往并非外人，而正是上市公司自己的高管和实际控制人，即少数核心员工参与、秘密进行的“员工持股计划”，这也是我国A股市场员工持股计划的早期非正式版本。

　　传说中典型的“结构化定增”是如何操作的呢?(见图)

　　结构化定增“三宗罪”

　　上市公司的高管和大股东为什么兜圈子、费劲周折以“结构化定增”成立专项资产管理计划、担任“劣后”投资者的角色来参与自己公司的定向增发呢?

　　这就要从专项资产管理计划本身说起，专项资产管理计划对上市公司高管和大股东有天然的吸引力。

　　一、大幅缩短股份锁定期，显著提高获利可能性：

　　正常情况下，上市公司实际控制人、高管直接参与认购上市公司定增，获得的股份要锁定36个月，而且锁定期满后减持需要提前履行信息披露义务，周期长、过程繁琐、限制众多，会大大降低获利水平。

　　而“结构化定增”完美克服了上述种种问题：一方面，在“结构化定增”中，证券投资基金的专项资产管理计划无需披露计划持有人，因此上市公司的实际控制人、高管可以私下匿名参与定增，只需遵守12个月的股份锁定期。

　　另一方面，由于上市公司实际控制人、高管匿名参与定向增发，12个月的股份锁定期结束后，可以通过证券投资基金自由出售股份获利，而无需履行信息披露义务，大大增加了其股份交易的自由度和获利可能性。

　　二、在“合法”外衣下，利用内部信息和操纵股价获利

　　上市公司的实际控制人和高管对上市公司的重大内幕信息最为了解，最容易利用上市公司的内幕信息获利或通过操纵股价获利，但《证券法》对内幕交易和操纵股价的法律条文堵住了上市公司实际控制人、高管利用上市公司内幕信息、操纵股价获利的途径。

　　“结构化定增”的出现为绕过上述法律条文提供了便利，也为上市公司实际控制人、高管提供了“合法”的外衣，上市公司的实际控制人、高管通过私下秘密参与“结构化定增”，以证券投资基金的名义购买上市公司非公开发行的股份，之后通过有目的、有步骤、有计划地释放影响上市公司股价的重大信息，操纵二级市场股价，并择机出售股份获利，全过程做得悄无声息。

　　三、利用杠杆倍增劣后资金收益，牟取巨额暴利

　　仅仅通过操纵股价、利用内幕信息获利显然还不能满足上市公司实际控制人和高管的胃口，“结构化定增”中优先级资金的存在，为担当“劣后”角色的上市公司实际控制人、高管利用杠杆享受倍增收益提供了机会。

　　举例进行说明，以4倍杠杆为例，假设上市公司实际控制人、高管自行筹集“劣后”资金3000万元，专项资产管理计划配套“优先级”资金9000万元，优先级资金享受7%的固定年收益，该专项资产管理计划总资金12000万元全部用于认购上市公司定向增发的股份，锁定期1年。

　　在1年的锁定期内，上市公司实际控制人、高管团队通过筹划重大资产重组、产业并购、重大对外投资等事项进行持续的所谓“市值管理”，不断推高二级市场股价。假设1年锁定期后，专项资产管理计划对外出售股份，获利30%(对于存在“市值管理”或股价操纵的情形下，30%的股份增值是很保守的估计)，则总获利金额为12000万元×30%=3600万元，需要扣除优先级资金的固定收益成本9000万元×7%=630万元，由“劣后”投资者享受的收益为3600万元-630万元=2970万元。

　　因此，“劣后”投资者(即上市公司实际控制人、高管)利用25%的资金撬动了定增组合里82.5%的收益，这些隐姓埋名的投资者年化收益率为2970/3000=99%，即上市公司实际控制人、高管获得了高达99%的年化收益率。

　　这个收益率是不是很暴利?

　　皆大欢喜，谁亏了呢?

　　表面上看，“结构化定增”带来的往往是皆大欢喜的局面：上市公司的实际控制人和高管享受了巨额收益;二级市场投资者由于上市公司“市值管理”与“股价操纵”，享受到了股份增值的收益;银行储户购买理财产品享受到了超过5%的年化收益，实现了资产保值;银行赚取了优先级收益率与理财产品收益率差值的收益率带来的收益。

　　那么，既然这么多方都赚了，到底谁亏了呢?

　　归根结底，买单的还是散户，不论是“市值管理”还是“股价操纵”带来的股价的飙升终归都充满泡沫，有泡沫就总有破灭的一天，而泡沫破灭前接最后一棒的往往都是散户。这场资本的盛宴，终究还是一场“零和博弈”，不积小流无以成江海，众多散户的小亏损汇聚成少数群体的大收益。没有买卖就没有杀害，这广告不就是为A股市场定做的吗?

　　随着这种简单的暴利模式在A股市场迅速得到推广，终于引起了证券监管部门的关注。

　　7月4日，中国证监会召开新闻发布会，就资产管理机构“结构化产品参与认购非公开发行股票”的事项进行了说明，“我们注意到，近期有媒体报道称存在上市公司大股东、董事和高级管理人员等关联方，通过结构化资产管理产品参与认购本公司非公开发行的股票的情形，认为存在道德风险。”

　　8月份，中国证监会向各券商投行部下发了一份内部通知，明确禁止个人或机构通过三年期结构化产品参与上市公司定向增发。此外，根据中国证监会发行部7处的最新通知，定向定价增发锁定期三年项目，发行时上市公司必须承诺“最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品”。

　　那么，阳光版“员工持股计划”的实施是否意味着“结构化定增”模式暴利时代的终结呢?

　　本文为“员工持股计划黑幕”系列一，首发于第一财经财商APP及微信(caishang02)，后续文章中我们将重点分析为何一家券商的多个资产管理计划能够轻易参与某上市公司的非公开增发，并且获得了超过200%的年化收益率，在这样一桩生意中扮演搭桥人的神秘人又是谁呢?

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　　当机会来袭时，如何从众多上市公司中进行选择呢?这仍要详细考察相关公司员工持股方案，判断其对员工的激励程度及业务前景，同时，也要结合当前国企混改的大背景。

　　第一，员工持股计划的股票来源至关重要。倘若是大股东赠送，往往并不能激发市场热情;倘若是员工自有资金购买，则会被认为利好，毕竟员工对上市公司的了解，会远远高于普通投资者，而大股东做大做强的决心，在持股计划中也显露无疑。根据同华顺数据，去年下半年至今约有120家上市公司公布员工持股计划，仅仅今年4月份一个月，就有隆兴通用、安利股份、信质电机、歌尔声学、索菲亚、瑞康医药、双塔食品、招商银行、慈星股份、万达信息等公布员工持股计划，成加速态势。据笔者不完全统计，大部分员工持股计划来源为员工自有资金购买股票，其中又以大股东通过各种途径为员工进行融资为多，最近的如上周末公布的安利股份、隆兴通用，较早的如康芝药业，此类公司以民营上市公司居多。在二级市场中，这类杠杆型的融资持股，被认为是对未来几年业绩有强烈信心，因此也更易受到资金关注。

　　第二，国企上市公司或有其他利好配合的民企上市公司更容易得到资金青睐。目前，大部分省(市、区)的地方版国资改革方案，均把员工持股作为混改的关键词。以广东为例，“引入战略投资者，推动企业改制上市、探索员工持股、吸引股权投资基金入股”被明确，因此，相关上市公司一旦推出员工持股计划，会自然被认为叠加了国企改革利好，更易受到资本市场追捧。去年下半年至今，已经有仙琚制药、天健集团、海格通信、白云山、广州浪奇、中航机电、招商银行等央企和地方性国企推出员工持股计划，备受市场关注，而上述公司股价无一不表现抢眼。除了国企上市公司值得高度关注外，处于业绩拐点或困境反转的民企上市公司推出员工持股计划，也需要格外关注。此类公司过去数年往往股价表现平平，业绩长期徘徊不前，控股股东为了突破业绩瓶颈，绑定各方利益，较大概率能实现阶段性突破。以康芝药业为例，该公司自2015年1月底推出员工持股计划以来，股价开始小碎步攀升至3月30日，3月31日开始，在去年净利增长约3倍、员工持股计划资金尚未在二级市场购买股票等利好推动，股价从最低点17.22元涨至阶段高点29.90元，短期涨幅超过70%。值得一提的是，控股股东在二级市场变卖股票后借款5400万给所激励员工，这一数字是员工自有资金的3倍，诚意非常明显。

　　第三，警惕个别员工持股计划陷阱。根据笔者对过去几年一些上市公司的了解，少数上市公司推出的员工持股计划，或获取价格低于市场价，或在股价低于内在价值时向员工持股计划增发股份，或直接将公司利润增量的30%买股票给予管理层，这都存在损害原股东利益的嫌疑，不值得看好和推崇。在这方面，万科A和中国平安是值得尊敬的上市公司，2014年，万科管理层用薪酬加借款成立合伙企业，直接从二级市场上购买股票，体现了对公司前景的看好，不增发也不不稀释原有股东利益，非常少见、值得敬佩。此外，中国平安发布核心员工激励计划，采用员工自愿原则，用员工薪酬投入信托计划，并从二级市场购买股票，也值得称道。因此，对与这些举措背道而驰，损害中小股民利益的员工持股计划，普通投资者大可用脚投票。