随着近期股市暴跌，有投资者把目光转向了固定收益类品种。比如，债券基金。笔者认为，如果是作为常规配置，就无可厚非；如果是具有择时性质的超常规配置，当前可能还不是最佳时机。因为毕竟3年来才首次加息，未来不排除进一步加息的可能。债券市场对此若还没有形成充分的预期和做出反应，那么下跌的风险还是存在的。
很多人都认为投资固定收益类品种没有风险，只是收益率比较低。其实，这是个误区。比如，加息就是固定收益类品种最大风险，并且久期越长的品种下跌风险越大。如：投资者购买票面利率为3%的长期国债，而持有不久后长期存款利率上升至5%，债券就会大幅跌破面值，损失非常可观。相反，如果投资者能正确把握利率的未来走势，适时投资债市，获得的回报也将远远超过固定的票面利率。
在上世纪九十年代，一年期存款利率最高曾超过10%。当时，政府发行了大量高票面利率的长期国债，保险公司卖了大量高分红率的长期寿险，银行也办理了大量高利率的长期协议存款业务。后来，随着一轮漫长的降息周期，销售这些产品的机构个个苦不堪言，而购买这些产品的投资者无一不赚得盆满钵满。尤其是寿险公司，卖出的产品在未来数十年中都将是甩不掉的包袱，而客户却因此长期受益。出现这种情况，正是由于在金融市场发展初期，政府和机构对利率、久期这些基本概念尚也缺乏必要的了解所致。如今，它们可都变得很精明了。
20年来，中国的资本市场规模已非常大，但利率市场、债券市场都一直没有发展起来，参与的也多半是机构。普通的投资者往往没有在固定收益市场接受基础知识教育，就直接杀奔股市。这就好比一个孩子还没学会走，就去参加百米赛，怎么能跑赢呢？正如练书法要从笔画、正楷开始，练武功要先从扎“马步”开始一样，不能一上来就是行书、狂草，就要跟人比武、过招。投资理财如果从储蓄、债市等固定收益类品种开始，可能“下盘”工夫会稳一些。比如，原华夏的明星基金经理、现星石投资总经理江晖，在从事股权投资之前，就有保险公司和基金公司固定收益部门的从业经历。这种经历有利于其保持稳扎稳打的投资风格，在“激情”四射的同时，万变不离其宗。
在前两期专栏中，我谈到投资者要把“不亏”放在首位、要有“空仓”的智慧。这些貌似极其简单的原则，其实都是投资的精髓。很多人不理解，或者理解了又觉得难以做到。我想，这正是由于“马步”没扎好、视野仅局限于股市的缘故。事实上，巴菲特就很善于把握股市以外的机会。尤其是固定收益类的，比如债券、转债、可转换优先股，等等。他非常擅长利用这些金融产品来回避风险，赚取稳定的收益。
在很多时候，股市没有机会的时候，固定收益市场恰好存在机会。即便在金融产品不够丰富的中国，也是如此。比如，2004年至2005年那一段股市最寒冷的冬天，债市就面临一次超过30%的收益机会。当时，在强烈的加息预期和规范券商国债回购的双重冲击下，国债市场大幅下跌。如果仔细分析当时的形势，就可以发现加息的压力并不大，买入国债正当其时。再比如，2007年四季度，股市冲到了疯狂的6100点。一年内就加息6次，升162个基点，又大幅降低利息税（相当于加息45.9个基点）。五年期存款利率达到5.85%，五年以上贷款利率已达到7.83%。而且最后一次加息，五年期存款利率仅加了9个点，五年以上贷款利率没有加——明显的加息周期尾声。如果你再对当时的国际经济形势有所了解，“退出股市，进入债市”，就是理所当然的选择了。这样，在别人大幅亏损的情况下，你至少可以赚到10%。
就长期平均而言，股市是最理想的投资场所。然而，这显然并不是说“所有时候、对所有人而言”，股市都是最理想的选择。如果你有志于学习投资理财的话，就有必要先从固定收益类品种开始研究，就有必要了解利率与久期的意义。虽然这对专业投资者也许不算什么，但是对业余投资者来说，可能非常重要。
所谓利率，就是一定时期内利息量与本金的比率。比如，银行存款利率、贷款利率、债券的票面利率、民间借贷利率，等等。某种程度上讲，股息率也是一种利率。只不过股票是在二级市场转让，而不是在一定时期内偿还本金，且股息率不固定。
所谓久期，是指债券持有人收回全部本息平均所需要的时间。实际上，久期在数值上和债券的剩余期限近似，但又有别于债券的剩余期限。主要的区别就在于，久期考虑了未来现金流折现因素，以计算出实际的、精确的债券剩余期限。普通投资者不一定要计算得那么精确，只要知道债券的利息和本金分别在什么时候收回、大致的价值即可。试想一下，你如果以很低的利率把钱借给某人很长时间，是不是很不划算？尤其是存款利率在上升，超过了借款利率的情况下。反之亦然。
如果我们把股票当做一个久期很长的债券，我们是否有理由要求更高的股息率呢？加息对股市又是否是利空呢？答案显然是肯定的。这是投资的原理。
有人会问，2007年一直在加息，为什么越加股市越涨呢？那是因为利率基数过低，而人们对未来经济的增长又过于乐观。就像一个池子，一个龙头在进水，一个龙头在出水。出的速度比进的慢，水位还会上升。当出水的管子越变越粗，超过了进水的管子，水位自然会下降。不能因为水位在上升就把出水也当成进水，把利空当利好。
另一方面，加息还会导致国际利差加大，人民币升值压力增大，吸引热钱流入。从资金层面来看，这有利股市上涨。但问题是，我们还要观察：国际利差是否在加大？热钱是否在流入？流入之后是否会进股市？是否能抵消诸如基本面下滑等其他不利因素？如果忽略这些前提和中间环节，一看到加息、人民币升值，就认为股市会上涨，可能会误判。至少是没有找到真正的上涨原因。(张东臣)
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关于债券的久期问题
从事了多年证券工作，居然不懂得债券的久期为何物。看来离实践还是远了一些，有必要认真学习一下，推导一番，作为一种知识的补习。
教科书是这样说，久期是指一只债券贴现现金流的加权平均到期时间，它综合反映了到期时间、债券现金流以及市场利率对债券价格的影响，可以用以反映利率的微小变动对债券价格的影响，因此是一个较好地债券利率风险衡量指标。
具体分析来看，对于一只债券来说，其重要的因素包括债券的面值、债券的价格、票面利息、市场利率、到期期限、利息支付方式等，如何把这些因素综合进行考虑，尤其是市场利率发生变动对债券价格带来的多大影响，需要有一个有效的指标来进行衡量。
经过研究，人们提出“久期”（Duration）的概念，把所有影响利率风险的因素全部考虑进去。这一概念最早是由经济学家麦考雷（F.R.Macaulay）于1938年提出的，因此，采用加权平均计算的久期又称作麦考雷久期。他在研究债券与利率之间的关系时发现，到期期限（或剩余期限）并不是影响利率风险的唯一因素，票面利率、利息支付方式、市场利率等因素都会影响利率风险。麦考雷将债券的偿还期进行了加权平均，权数为相应偿还期债券收益贴现后与债券市场价格的比值，这个加权平均的期限称为久期。
久期表示了债券或债券组合的平均还款期限，它是每次支付现金所用时间的加权平均值，权重为每次支付的现金流的现值占现金流现值总和的比率。久期用D表示。久期越短，债券对利率的敏感性越低，风险越低；反之，久期越长，债券对利率的敏感性越高，风险越高。
把未来收益贴现成现值就是该债券的市场价值，是形成市场价格的重要方法，因此，可以将久期表述为债券现金流的时间加权现值之和与现金流的总现值的比率，也可以将分母换成债券的市场价格。
D是麦考雷久期，B是债券当前的市场价格，PV（Ct）是债券未来第t期收益的现值，T是债券的到期时间。
其中：D为久期；t为该金融工具现金流量所发生的时间；Ct为第t期的现金流；F为该金融工具的面值或到期日价值；n为到期期限；i是当前的市场利率。
举一个具体的例子来说明：
假设一种债券的面值为100元。票息额为每年9元。市场利率为8％。债券的到期期限为6年。计算该债券的久期。
即债券的久期为4.92年。
久期概念的重要作用是，当利率发生变化时，迅速对债券价格变化或债券资产组合价值变化作出大致的估计；另一个作用是进行风险管理。久期随着市场利率的下降而上升，随着市场利率的升而下降，这说明两者存在反比关系。此外，在持有期间不支付利息的金融工具，其久期等于到期期限或偿还期限。那些分期付息的金融工具，其久期总是短于偿还期限，是由于同等数量的现金流量，早兑付的比晚兑付的现值要高。金融工具到期期限越长其久期也越长；金融工具产生的现金流量越高，其久期越短。
对久期进行一下数学推导：
我们认为，市场利率的波动是债券价格变动的主要原因。如果将债券的价格看成是市场利率的函数，记为，
例如，已知某种债券当前的市场价格为125美元，当前的市场利率为5％，债券的久期为4.6年，如果市场利率上升40个基点，债券的市场价格将发生怎样的市场变化？
也就是说，债券的价格的变化等于债券的修正久期乘以债券的价格再乘以市场利率的变化。
久期的概念实际上描述的是债券价格对市场利率的一阶导数关系，而债券价格对市场利率的二阶导数关系就是凸性描述，即债券价格与利率之间的反向关系并不是直线型关系，而是一种凸线性关系。
把久期概念引入债券型基金，也可以得出许多有用的推论。债券基金的久期等于基金组合中各个债券的投资比例与对应债券久期的加权平均。债券基金的久期越长，基金净值的波动幅度就越大，所承担的利率风险就越高。要衡量利率变动对债券基金净值的影响，只要简单地用久期乘以利率变化即可。例如，某债券基金的久期是5年，那么当市场利率下降1%时，该债券基金的资产净值约增加5%；而当市场利率上升1%时，该债券基金的资产净值约减少5%。因此，一个厌恶风险的投资者应选择久期较短的债券基金，而一个愿意接受较高风险的投资者应选择久期较长的债券基金。
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(2015-08-29 09:57:20)