南京银行3月14日发布公告称，证监会审核通过了其80亿元非公开发行股票的申请。此次发行引人关注的地方，在于其定价机制，其“定价基准日”为非公开发行的“发行期首日”，这与多数定增公司有别。笔者认为这种做法比较公平，值得从制度上予以固定推广。

　　按《上市公司证券发行管理办法》，上市公司非公开发行股票，发行价不低于“定价基准日”前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。什么是“定价基准日”?查《上市公司非公开发行股票实施细则》，是指计算发行底价的基准日，而定价基准日可以有三种，包括“本次非公开发行股票的董事会决议公告日”、“股东大会决议公告日”、“发行期的首日”。

　　上市公司非公开发行(也即定增)股票的一般流程，大致包括董事会审议、股东大会审议、监管层审核下发批文、核准发行后六个月内发行证券。如果选择“董事会决议公告日” 作为“定价基准日”，好处是定增价格比较固定、便于定增特定对象的认购决策。因此，在实际操作中，绝大多数上市公司定增时将董事会决议公告日作为“定价基准日”。

　　不过，这样做的弊端也不少。由于从董事会决议到证监会审批再到实施定向增发，往往要经历半年甚至一年，但在此期间股价往往已发生重大变化，定增时拿之前几个月的公司股价作为定价基准或参照系，无异于刻舟求剑，与上市公司再融资市场化定价原则相悖，并非真正的市场化发行。而且这种定价模式还让定增特定对象产生套利空间。

　　事实上，以“董事会决议公告日”作为“定价基准日”，经过数月后实施定增，若此时股票市场价格下跌、甚至跌破增发价，定增特定对象就可能放弃认购，因为此时还不如直接在二级市场买入，上市公司若要继续实施定增，就只能重新拟订新的低价增发方案。当然，定增价格确定后股票市场价格也可能上涨，如果远高于定增价格，那特定对象就会欣然认购。也就是说，此种定增定价机制让特定对象立于不败之地，等于让定增特定对象免费获得了新股认购期权，而定增特定对象需有一定资格条件，只能是公司原大股东、实力机构或实力个人投资者等，这很不公平。

　　南京银行此次定增将“非公开发行的发行期首日”作为“定价基准日”，定增价格与股票时价基本挂钩，就避免了上述发行模式的很多弊端，不仅定增特定对象认购成本基本与散户最新持股成本一致，而且由于定增价格是即期价格、等于新股认购期权已不复存在。另外，该模式还有一个好处：有利于避免市场操纵。由于大股东等参与定增市场被视为利好消息，市场一般会有一波炒作，若定增以“董事会决议公告日”作为“定价基准日”，发行价早早确定下来，有些参与定增的大股东等就可能迎合市场炒作;但以“非公开发行的发行期首日”作为“定价基准日”中，如果董事会审议通过定增方案后，市场炒作越厉害，大股东等认购成本就越高，岂不是搬起石头砸自己的脚?

　　不过，将“非公开发行的发行期首日”作为“定价基准日”，也有不够周密的地方，那就是定增价格在方案实施前一直未知，由此拟参与定增的机构最终是否参与也存在不确定性。南京银行的做法是，参与定增的前三大股东同时承诺，不参与定增定价的竞价，且接受保荐人根据其他发行对象申购报价情况协商确定的定增价格;这等于大股东主动承担了一定风险，有利于平衡中小股东利益。笔者为此建议将南京银行的做法上升到制度规定，及时推广。

　　当然，无论非公开发行采取何种定价模式，都要防止拟参与定增的大股东等为了低价认购而在二级市场打压股价，港股中就有类似的所谓“向下炒”模式。还有，大股东刚减持不久、又参与定增，或刚参与定增不久、马上又在二级市场减持，这种投机套利行为与参与定增的投资逻辑相悖，也应从制度上严加规范。对此，在严格执行《证券法》对短线交易的规定，惩处大股东及控制的账户在6个月内的反向交易行为的同时，对于定向增发达到总股本一定比例的，可适当拓宽短线交易的外延和内涵。不妨规定，大股东在遵循短线交易禁令基础上，最好承诺定增与减持反向交易最起码间隔一年以上。

——————————

　　已经上市的公司，为了发展壮大的需求，如果又发行新股融资，被称为再融资，再融资的方式有多种，其中定向增发是2006年开始实施的一种新的再融资方式，应用最为广泛。定向增发即向特定投资者发行，也叫非公开发行，实际上就是海外常见的私募，中国股市早已有之。但是，作为两大背景下——即新《证券法》正式实施和股改后股份全流通——率先推出的一项新政，如今的非公开发行同以前的定向增发相比已经发生了质的变化。由于其发行价格的确定方式比较独特，为投资者提供了一系列的盈利空间。

　　按照规定，上市公司定向增发时的股票发行价格不能低于定价基准日前20格交易日公司公司股票均价的90%。上市公司可以在三个日期中任选一个作为定价基准日，分别是董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期的首日。

　　所谓董事会决议公告日，是指上市公司董事会开会通过定向增发预案并将该决议公之于众的日期;股东大会决议公告日，是指上市公司股东大会审议通过定向增发方案并将该决议公之于众的日期。发行期首日，就是定向增发股票所确定的发行期的第一天。

　　由于定向增发的价格不能低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%，所以，定价基准日的选择就非常重要。为了获得更高的新股发行价格，上市公司肯定倾向于将定价基准日定在公司股票连续上涨的日期。这样，20个交易日股票均价的90%就可以因此提高，从而发行价格的下限也就提高了，当然，实际上定向增发的最终价格大多数也刚好就是定价基准日前20个交易日股票均价的90%。

　　对上市公司最有利的定价基准日应该是公司股票价格经过连续上涨之后的一两天，正因为如此，在上述三个可选择的定价基准日中，绝大多数上市公司会选择董事会决议公告日作为基准日，因为这三个日期中，只有董事会决议公告日是最好控制的，从理论上讲，上市公司董事会可以随时召开，上市公司可以在股价连续上涨之后召开董事会并将决议公告。而股东大会的召开日期则必须在至少一个月前就公之于众，发行期首日不便控制。所以，我们可以发现，上市公司在公告董事会有关定向增发预案决议并将公告日确定为定价其准日之时，其前20个交易日的股价大多有明显的连续上涨现象。

　　然而在少数情况下，前20个交易的股价并没有明显上涨，这有一种可能，也就是上市公司已经与定向增发的潜在发行对象(定向增发的发行对象不超过10个，而这些发行对象大多是机构投资者以及上市公司的现有大股东，这些发行对象可能已经初步与上市公司谈妥了发行价格。如果前20个交易日股价上涨导致发行价格提高，发行对象可能就不接受了。

　　发行对象之所以不能接受过高的发行价格，原因就是在于要给股价留出足够的上涨空间，这样其参与定向增发才有利可图，如果上市公司现有的控股股东也将参与定向增发，则显示他们对公司将来的发展很看好。