基本概念

　　在期货市场上，现货的价格低于期货的价格，则基差为负数，远期期货合约的价格高于近期期货合约的价格，这种情况叫“期货升水”，也称“现货贴水”，远期期货价格超出近期期货价格的部分，称“期货升水率”（CONTANGO）；如果远期期货合约的价格低于近期期货合约的价格、现货的价格高于期货的价格，则基差为正数，这种情况称为“期货贴水”，或称“现货升水”，远期期货合约价格低于近期期货价格的部分，称“期货贴水率”（BACKWARDATION）。

　　期货升贴水既可以指商品现货与交割月份间的价格关系，也可以用来表示实物交割中替代交割物与标准交割物间的价格关系，还可以指商品不同交割地之间的价格关系。升贴水反映某种商品在一定条件下与标准物的特定价格关系，所以升贴水的变化对期货价格的影响非常大，投资者对升贴水的变化也非常敏感。升贴水可分为四类：第一，现货价格与期货价格间的升贴水；第二，替代交割物与标准交割物间的升贴水；第三，跨年度交割的升贴水；第四，不同交割地间的升贴水。

 

　　基差概念

　　是指某一特定商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品在期货市场的期货价格之差，即：基差=现货价格-期货价格。

　　基差包含着两个成份，即现货与期货市场间的“时”与“空”两个因素。前者反映两个市场间的时间因素，即两个不同交割月份的持有成本，它又包括储藏费、利息、保险费和损耗费等，其中利率变动对持有成本的影响很大；后者则反映现货与期货市场间的空间因素。基差包含着两个市场之间的运输成本和持有成本。这也正是在同一时间里，两个不同地点的基差不同的基本原因。

　　由此可知，各地区的基差随运输费用而不同。但就同一市场而言，不同时期的基差理论上应充分反映着持有成本，即持有成本的那部分基差是随着时间而变动的，离期货合约到期的时间越长，持有成本就越大，而当非常接近合约的到期日时，就某地的现货价格与期货价格而言必然相近或相等。

　　我们平时看到的比较多的诸如LME铜的升贴水、CBOT豆的升贴水以及新加坡油的升贴水指的都是由这种基差变化。

 

　　实质

　　从历史上看，贸易方式是不断发展的，最初是一手钱一手货的现货交易，后来以信用制度的建立为前提，出现了远期现货交易，1870年开始棉花期货交易。在美国目前的情况下，不存在我们学术界经常讲的期货市场和现货市场，实际的情况是：期货交易所形成的价格是现货流通的基准价，现货流通只是一个物流系统，因产地、质量有别，在交易现货时双方需要谈一个对期货价的升贴水，即：

 

　　交易价 = 期货价 升贴水

 

　　也就是说，期货市场和现货市场只是一个学术研究时区分的概念，在实际运作中，二者是一个整体的市场，期货定价、现货物流，二者有机作用，才可以使市场机制得以正常运行。

　　此外，期货价格中也有近远月合约之分，如果远月期货合约价格高于近月合约，则远月对于近月升水；反之，则远月对近月贴水。从另外一个角度，即以近月对远月而言，也是同样道理。

　　因此，理解了这种关系之后我们就大致上可以这么来看升水与贴水：以A为标准，B相对而言，如果其价值（一般表现为价格）更高则为升水，反之则为贴水。

 

　　举个例子，上海期货交易所指定的燃料油交割标准为180CST高硫燃料油，而如果某卖方企业一时无该标准的燃料油，代之以更高标准的进口低硫180号燃料油，则后者相对于前者而言为升水；倘若上期所制度允许可以其它较低等级的燃油来交割，则其相对于标准而言为贴水。

 

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　　升贴水里的“水”

　　升水与贴水是期货交易中的一个重要概念。最初用于大宗商品的现货市场，而后引申至期货市场。当现货价格低于期货价格，则基差（现货价格减去期货价格）为负，远期期货价格高于近期期货、现货价格，称为期货升水，也叫现货贴水。当近期期货价格、现货的价格高于远期期货价格，则基差为正，称为期货贴水，也叫现货升水。

　　现在升贴水的范畴变得更加广泛，既可以指商品现货与交割月份间的价格关系，也可以用来表示实物交割中替代交割物与标准交割物间的价格关系，还可以指商品不同交割地之间的价格关系。升贴水反映某种商品在一定条件下与标准物的特定价格关系，所以升贴水的变化对期货价格的影响非常大，投资者对升贴水的变化也非常敏感。

　　就国内的期货市场来看，升贴水可分为四类：第一，现货价格与期货价格间的升贴水；第二，替代交割物与标准交割物间的升贴水；第三，跨年度交割的升贴水；第四，不同交割地间的升贴水。

 

　　现货与期货价格间的升贴水

 

　　现货与期货价格间的升贴水，即基差升贴水，反映的是大宗商品现货与期货的价格差。这里的升贴水包含两个市场间的运输成本以及持有成本。运输成本是指现货与期货市场间空间因转换素。持有成本反映了期货与现货的时间价值因素，即不同交割月份间的持有成本。持有成本主要包含储存费用、利息、保险（放心保）费。理论上持仓成本反映在不同交割月份的期货价格上，通常远期月份期货价格高于近期月份期货价格，而近月期货价格又高于现货价格。随着交割月份的日益临近，持仓成本不断降低，升贴水逐渐减少，现货价格与期货价格最终趋于统一。

 

　　替代交割物与标准交割物间的升贴水

 

　　替代交割物与标准交割物间的升贴水可以定义为：经交易所批准的替代交割物进行交割时相对于标准交割物间的价格差，升贴水标准由交易所确定，通常的依据是替代交割物与标准交割物之间的质量差异。换句话说，交易所通常遵循替代交割物与标准交割物在现货市场上的价格关系，同时要确保标准交割物、替代交割物以及升贴水标准的科学性、严肃性和连续性。

　　目前，国内期货交易所在交割等级升贴水上较以往已经出现较大改观。替代交割物相对于标准交割物的升贴水标准设计较为合理、比例适当、替代交割物较明确。不过近期棉花仓单行情，以及玻璃交割的升贴水还是不尽如人意，过多的政策干预导致升贴水无法反映出商品真实的经济价格。

 

　　跨年度交割的升贴水

 

　　跨年度交割的升贴水是指交易所规定上一年度收获的某种商品用于下一年度交割时的升贴水，相对于农产品交割时升贴水较为普遍。交易所对不同商品规定的交割升贴水差异较大。对于跨年度交割的农产品，如果单从仓储费用来看，理应是对现货升水，但是由于跨年度交割时农产品质量将有所下降，在实际交割时常常采用对现货贴水的方式。总的来说，只要跨年度交割的农产品质量标准符合期货合约规定标准，就应允许进行实物交割。如果跨年度交割的农产品升贴水标准设计不合理，有可能导致不合理的期货价格出现。

 

　　交割地之间的升贴水

 

　　交割地之间的升贴水是指同一商品在不同交割地点的价格关系。期货交易所通常指定一个基准交割地，如果在其他地方交割，就要以基准交割地为标准实行升贴水。通常交割地之间的升贴水标准设计主要依据两个交割地之间的运输费用以及当地生产水平来确定。交易所目前在这个环节上做得比较好，升贴水标准制定得比较合理。近期热议的LME铝的交割时升水也可以归为此类。但是LME铝背后的升水问题更加复杂。其中，出库时间过长，导致现货短缺，是造成升水的重要原因。

 

　　升贴水里有多少“水”

 

　　事实上，由于受供求等因素的影响，现货与期货的基差变化复杂多样，就像LME铝，现货升水因素复杂多样，升贴水很难精确预估。升贴水的幅度以及背后的原因是非常值得探讨的，因为升贴水与期货价格紧密相关。例如，当现货市场需求旺盛或供应减少时，现货价格往往就会高于期货价格，从而使现货升水提高，持仓成本与运输成本基本可以忽略，有时甚至可以反过来形成负的持有成本与运输成本。即现货、近月期货价格高于远月期货价格，此时现货升水为正。

 

　　升贴水期货价格有什么影响呢？或者可不可以把升贴水作为一个指标来运用呢？答案是肯定的。

    升贴水是反映现货市场与期货市场价格关系的纽带，升贴水信息对发挥期货市场套期保值与价格发现的功能是非常有益的。现货市场升水较高，表明现货供应紧张，有供不应求的趋势，投资者可以预期近期的期货价格有很大可能上升。如果现货市场贴水较高，说明现货市场供应充足，需求疲软，期货价格有很大可能继续跟进下行。升贴水可能会在不同的时间段合约的任何时间发生，因为升贴水结构实际上反映的是特定时间段内的供求关系。掌握升贴水波动的规律，可以更好地帮助套期保值者利用某一商品现货与期货价格之间的关系，减少价格波动所引发的风险。

　　正是因为影响升贴水的因素相当复杂，升贴水随时都在波动。期货市场和现货市场的价格往往受同一因素影响，但升贴水的变化往往是不同的，不管是方向上，还是幅度上。如果很好地把握升贴水的波动规律，投资者将有利可图。不过这种交易要求巨大的初始投资额度，以及较专业的升贴水判断。

 

　　总而言之，升贴水是反映一定条件下某种商品特定的供需价格关系。如果投资者对某一特定商品的一般性升贴水水平运动方式一无所知，其决不可能就是否接受或放弃某一现货或期货价格、是否或何时以及在哪一个交割月份进行保值、何时退出期货市场等问题做出正确判断。因此，重视对升贴水的研究，完善升贴水制度，无论对投资者，还是对整个期货市场的健康发展都是有益的。

 

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期货升贴水详解         

   

    升贴水是期货交易中的一个重要概念，它最初是指某种商品的现货价格。

    在期货市场上，现货的价格低于期货的价格，则基差为负数，远期期货的价格高于近期期货的价格，这种情况叫“期货升水”，也称“现货贴水”，远期期货价格超出近期货价格的部分，称“期货升水率”（CONTANGO）；远期期货的价格低于近期期货的价格、现货的价格高于期货的价格，则基差为正数，这种情况称为“期货贴水”，或称“现货升水”，远期期货价格低于近期期货价格的部分，称“期货贴水率”（BACKWARDATION）。

 

    现在这个概念的范畴已被拓广，可以泛指为：

 

（1）某种商品现货月与交割月或不同交割月份间的价格关系；

（2）实物交割中替代交割物与标准交割物间的价格关系；

（3）某种商品跨年度交割的价格关系；

（4）某种商品不同交割地之间的价格关系。

 

    由于升贴水反映了某种商品在一定条件下的特定价格关系，升贴水的变化对期货价格的影响非常大，因此投资者都非常关注升贴水的变化。

                        

    国内期货市场的升贴水分为四种类型，即现货价格与期货价格间的升贴水，替代交割物与标准交割物间的升贴水，跨年度交割的升贴水以及不同交割地间的升贴水，针对每一种类型的升贴水分析影响其变化的因素，探讨应如何确定升贴水的标准，并就目前我国期货市场在升贴水上存在的问题进行分析。

                        

    第一种升贴水类型，即基差以上的升贴水，反映的是某商品现货市场与期货市场价格之差。此时的升贴水包含两个市场间的运输成本和持有成本。运输成本反映了现货和期货市场间接的空间因素；持仓成本反映了两个市场间的时间因素，即两个不同交割月份间的持仓成本。持仓成本包含储存费用、利息、保险费等。

    从理论上讲，持仓成本将在不同交割月份的期货价格上反映出来，表现为远期月份期货价格通常高于近期月份期货价格。而近期月份期货价格通常又高于现货价格。随着交割月份的临近，持仓成本不断降低，升贴水逐渐减少，现货价格与期货价格最终趋于统一。

    事实上，由于受供求等因素的影响，期货价格和现货价格的变化很复杂，因而升贴水波动很难精确预料。例如，当现货市场市场需求旺盛或供应量减少时，现货价格就会提高，从而使升贴水缩小，持仓成本逐渐消失，甚至反过来形成负的持仓成本，即现货价格或近期月份期货价格高于远期月份的期货价格，此时升贴水即为正值。这种情况下的期货市场称为反向市场。在这种市场里，某一特殊地点的现货价格可能远高于期货价格。

                      

    虽然影响升贴水的因素相当复杂，以致升贴水随时都在波动，但由于期货市场和现货市场的价格皆受同一因素的影响，两者的价格大致呈同向的且大约同幅度的波动，因此，升贴水的波动相对于现货价格或期货价格的波动小了许多，显得相对稳定。我们可以采用历史价格关系以及实际成本对其水平进行预测。所谓采用历史价格关系就是将某商品过去的期货价格同本地市场同类质量产品的价格作比较，在一般情况下你会发现价格走势的基本形成年年都会重复，于是就能预测到某月份的升贴水水平；采用实际成本法就是计算各种实际成本，除产品成本外，还要计算运输费用、利息费用、保险费用及其它费用，用以计算升贴水水平。

                      

    由于升贴水是反映现货市场与期货市场价格关系的纽带，因此公开升贴水信息对发挥期货市场套期保值与价格发现的功能是非常有益的。正因为如此，国际上许多著名的期货交易所每天都公布有关升贴水的最新信息。例如，伦敦金属交易所每天公布升贴水的最新变化，以便投资者决策时参考。而在我国，期货交易所却不能及时公布有关升贴水的数据。其原因在于：

    一是交易所没把公布升贴水数据作为自己的义务，从而形成制度；

    二是交易所自身的布局和交易品种设置不合理，在交易所当地没有成熟的现货市场作为依托，很难提供客观公正的现货价格。

    比如，目前苏州商品交易所与上海商品交易所都开设胶合板期货合约，而我国胶合板的现货贸易主要集中在浙江与广东沿海一带，苏州与上海并不是国内胶合板主要集散地，因此要求交易所提供升贴水数据有一定的难度，即使提供了也不一定准确。

                      

    要解决上述问题，必须从根本上解决国内交易所的布局以及交易品种的设置问题，使期货市场建立在一个成熟发达的现货市场的基础上，将升贴水信息的发布制度化，使投资者可以非常清楚地了解现货市场与期货市场的价格关系。也只有这样，才能控制大户操纵市场的行为，真正发挥期货市场的价格发现的功能。目前国内开设金属铜期货的交易所有上海金属交易所、深圳有色金属期货联合交易所、深圳有色金属期货联合交易所、天津联合期货交易所、重庆商品交易所等，由此形成的铜的期货价格比较混乱，缺乏代表性。国家应将铜定点于某一家交易所，并且交易所所在地金属铜现货市场应比较成熟规范，交易所每天应及时公布有关升贴水数据，这样形成的铜价在全国才具有代表性。了解了升贴水波动的规律，可以更好地帮助套期保值者利用某一商品现货与期货价格这间的关系减少价格波动所引发的风险。

 

    替代交割物与标准交割物间的升贴水是指用经交易所批准的替代交割物进行交割时相对于标准交割物间的价格差。这个升贴水标准一般由交易所确定。这里确定升贴水标准的主要依据是替代交割物与标准交割物之间的质量差异。因此，在确定升贴水标准时应遵循替代交割物与标准交割物在现货市场上的价格关系。目前国内期货交易所在交割等级升贴水上存在的主要问题是替代交割物相对于标准交割物的升贴水标准设计不合理、比例不当以及升贴水标准调整的随意性太大，再者就是对标准交割物和替代交割物范畴的不确定性，交易所对此经常改变，导致期货交易中人为不确定性因素太多，使交易者难以适从。例如，海南中商所咖啡合约中替代品小粒种一级生咖啡豆对标准交割品中粒种一级生咖啡豆的升水标准由原来的3000元 /吨调整为这个标准的10％，导致咖啡价格暴跌。  又如上海粮交所籼米合约中允许用标准二等晚籼米作替代交割品，但上海粮交所（1996）028 号文件中又取消了上述替代交割品种。要解决这个问题，交易所在设计期货合约时就应进行充分的论证，确保标准交割物，替代交割物以及升贴水标准的科学性、严肃性、连续性。

                      

    跨年度交割的升贴水问题主要发生在农产品上，是交易所规定上一年度收获的某种商品用于下一年度交割时发生的升贴水问题。目前各个交易所对此的规定差异很大。例如，苏州商品交易所规定上一年度收获的红小豆不允许在下一年度交割，而天津联合交易所规定上一年度收获的红小豆可以在下年度的某些月份进行交割。跨年度交割的农产品，如果从仓储费用来看，应当是升水的，但由于跨年度交割的农产品质量标准下降，所以实际情况常常采用贴水方式。在农产品能否跨年度交割以及如果可以跨年度交割，升贴水标准应如何确定等问题上存在着比较大的争议。笔者认为，只要跨年度交割的农产品的质量标准符合期货合约规定的标准，就应允许进行实物交割，或者虽然跨年度交割的农产品的质量标准有所下降，但达到替代交割物等级水平，这时的升贴水就应当按照替代交割等级对标准交割等级的升贴水标准执行。如果跨年度交割的农产品升贴水标准设计不合理，将导致非常不合理的期货价格出现。

    例如，在天津联合交易所红小豆期货交易中，交易所规定11月份以后合约以当年度生产的天津红小豆作为报价标的，上一年度生产的红小豆11月份以后（含11月份）交割实行贴水制。具体贴水标准：11月份为10％，1月份为25％，3月份为45％。这就导致天津红小豆各个月份期货价格的极端不合理。1996年10月17日天津联合交易所红小豆期货价格：9611月份交割的收盘价为6385元/吨;9701月份交割的收盘价为4988元/吨,9703月份交割的收盘价为6385元/吨。造成如此畸形价格的一个直接原因就是跨年度交割的升贴水标准极端不合理。这是我国期货交易所普遍存在的一个问题。实际上，跨年度交割农产品升贴水标准应当根据其质量品质下降的幅度，并参照其现货市场上价格关系来确定。可以邀请质量检测部门参与这项工作，使升贴水标准尽量合理。只有这样，形成的期货价格才具有意见。

                      

    交割地之间的升贴水是指同一商品在不同交割地间的价格关系。期货交易所一般指定一个基准交割地，在其他地方交割时对基准交割地实行升贴水。例如，海南中商所确定橡胶的基准交割地在海口，如果选择在上海进行交割，则橡胶升水 200 元/吨，交割地之间的升贴水标准主要依据两个交割地之间的运输费用以及当地生产水平来确定，国内期货交易所目前在这个环节上做得比较好，升贴水标准制定得比较合理。

            

    升贴水反映了一定条件下某种商品的特定价格关系。在升贴水标准制定上应尊重科学，使升贴水水平客观真实地反映实际情况，不能任意决策，随意改变。

  

    目前国内期货交易所应对所制定的升贴水标准进行一次全面的检查，对不合理的升贴水标准应尽快调整。期货交易所要重视对升贴水信息的发布，尽量做到每天公布升贴水数据；如果短时间内做到这一点有困难，至少每周公布一次升贴水数据，方便投资者了解现货与期货的价格关系。投资者应密切注意升贴水的变化，以便在最有利的升贴水水平上进行交易。如果交易者对某一特定商品的一般性升贴水水平运动方式一无所知的话，他决不可能就是否接受或放弃某一现货或期货价格，是否或何时以及在哪一个交割月份进行保值，何时退出期货市场等问题作出正确判断。因此重视对升贴水的研究，完善升贴水制度，无论对投资者还是对整个期货市场的健康发展都是有益的。

 

 

    当前的PVC行情表明，年内（很可能在5-6月）将出现好的套利机会，但随着时间逼近9月，近月进行期现套利机会就微乎其微了。

　　套利空间大

    粗略估算后可以发现，投资者的套利机会较大：

　　首先，卖方交割成本=交易手续费 交割手续费 运输费 质检费 入库费 过户费 仓储费用，其中，在华东周边县镇，至较近交割仓库的汽车运输费用大致为：20吨以上是55元/吨；15-22吨为60元/吨，15吨以下以1000元/车计价；目前免检较困难，需检验费3000元/批，每批300吨，即10元/吨；入库费（包括装卸）：客户可以和具体的交割仓库协商（交易所实行最高限价）。在华东交割库，汽车是16-20元/吨计价，火车为30元/吨计价；按交割前一个月入库，即为1.0元/吨·天×60天=60元/吨。综上，在华东当地交割库，一个月的交割成本为2.4 2 55 10 20 60=150元/吨，附加上期货公司的交易交割手续费，约为170元/吨。

　　其次，以2010年4月26日为例计算资金成本。当天的PVC华东市场现货价格为7400元/吨，而1009结算价为7898元，价差为498元/吨。如果某一贸易商把自己的500吨库存在期货市场上做空100手，保证金比率为10%。则现货所需资金额为7400*500=370万元，期货保证金7898元/吨×5吨/手×100手×10%=39.5万元，投入资金总额为409.5万元。按半年贷款利率4.86%计算，1个月的利息约为412*4.86%/6=3.32万元，即66.4元/吨。

　　由于卖方还要开具增值税发票，需要缴纳相应的PVC增值税17%。所以1个月的纯利润为：毛利润-增值税-资金成本-交割成本=[498-498*0.17-170-66.4]元/吨*500吨=8.85万元。

　　按此计算，对于手持货源的企业来说，当前期现套利空间大，收益率相当可观，但盘面上明显没有套利资金介入。这是由于交割规则上的限制，生产日期120天内的PVC才能注册为标准仓单，目前9月合约交割尚有近5个月的时间，因此限制了资金进行期现套利，整个盘面反映出来的是在9月的多头逢低扩仓，以短线投机为主。

　　另外，从PVC上市以来的期现基差来看，500元/吨的基差并不多见，09年7月底出现的1000元/吨的基差并不是由于基本面、而是由于交割制度的缺漏而造成的，也随着套利资金的介入和制度的完善而迅速回归。可见PVC的价格波动比较稳定，期现套利机会较少。当前的行情表明年内很有可能在5-6月出现好的套利机会，而随着时间逼近9月，近月进行期现套利机会就微乎其微了。

　　资金先投机再套利

　　进一步看，目前PVC注册仓单在3月整体注销后的三周内就达到6千余手，合计3万多吨，可见市场对远期的高价位充满信心。不排除资金在震荡结束后先参与单边投机再参与5月合约交割后的套利机会。因此，预计1009合约将在震荡中做短线投机，时间和空间窗口一旦吻合，有望吸引大量套利者跟进拉低。在今年房地产政策明显利空的宏观背景下，PVC最终仍将回归成本定价的格局。