受Iphone4带挈，中国3G业务近日成为市场焦点。国内电讯业在重组后，发出3G牌照给三间公司：中移动、中电信、中联通。其中中联通先将其旧式的CDMA业务售予中国电信，同时将本身的GSM网络升级至3G网络WCDMA，并收购中国网通。现时中联通已同时拥有固网、宽频、和移动业务。 

其实，中移动、中电信、中联通均同时拥有固网、宽频及移动业务。那么中联通在这三家电讯营运商之中到底有何特别之处？很简单，中移动和中电信的建网费用分别由其母公司（中移动集团和中电信集团）负责，而中联通建设移动网络的费用则是由上市公司自己承担，财务压力显然比前两者大。

乍一看上去，中联通的这种「特别」实在说不上是什么优点– 由于要应付建网资本支出，公司在发展初期自然会较为吃力。不过当网络铺设趋于完成时，其资本开支便会大幅下降；而当营业额开始摆脱大笔建网支出的桎梏之后，自由现金流便会因为杠杆效应而进入高收成期。事实上，现时中联通的WCDMA覆盖范围在全国县市已达95%，3G网络发展已接近完成。故我们预期其资本支出将于今年开始持续下降。 

中联通的3G业务自2009年10月开始营运后，已渐渐成为其营业额的增长动力。但两星期前，集团竟然发出盈利警告。为什么在营业额上升的同时，盈利不升反跌? 其实，这只是会计制度上的小麻烦。现时中联通计算盈利时，需将资产折旧及非现金支出计算在内，而后者所包括的补贴费用被一次扣除，而非逐年摊销，导致中联通去年盈利下跌。不过当其3G业务在增长达至一定规模后，营业额增长比会较支出增长快，营运杠杆的效应也会越发明显。我们预期中联通的3G业务未来两年营业额将维持平均每年80%的增长速度，全年盈利将较去年上升一倍以上。 
 

3G业务带动盈利高速增长；资本开支大幅减少– 彼长此消，中联通过去三年自由现金流出的状况将于今年转为净流入。从市场最近的反应看，其股价己开始出现价值重估。根据自由现金流估值模型，2011年目标股价为$17.8，估值范围由$16.4至$20.8。投资风险则取决于3G客户的上台人数及行业对3G手机高补贴优惠的取向变化。

* 这网志的言论纯属个人意见，在任何情况下，不应视为投资建议(投资决定涉及多种因素，即使估值便宜/昂贵也不代表值得买入/沽出)。我们可能随时修改已发表的意见而不会在网志上通知。因此，读者务必对以上意见自行判断，若有任何投资疑问，请咨询阁下的投资顾问。