花旗：

关键是，如果英国、日本或其它国家决心通过增加出口来抢占经济增长的机会，那么它们的货币将在现在已经反应的价格水平上，不得不再次大幅贬值。

一般会认为，英镑贬值以后对英国的出口状况改善影响有限是因为，英国过分集中于与欧元区的贸易，但欧元区的经济增长一直很萎靡，而且我们的经济学家预期将继续保持萎靡。如果英国的主要贸易伙伴国不是欧元区，而是中国，那么英国的出口表现将会变得强劲多了。类似的观点也可以用来解释，为什么在21世纪的第一个十年中期，美元贬值并没有大幅改善美国的出口表现。

但这一观点存在两个难处。第一，在中国的港口抛锚而不在欧元区的港口抛锚并不是一个政策选项，所以如果英镑贬值将成为英国经济增长引擎，那么英国现在主要贸易关系现状的“烂牌”可能意味着比贬值不足更多的东西。第二，当通过单一货币计算出口增长的时候，英国出口表现相对于欧洲大陆出口表现的大部分优势将会消失。所以，这可能是因为英国出口的良好表现是与外汇转换因素相关的，而不是出口数量的因素。

为了衡量这个可能性，我们尝试对英央行的贸易权重型美元指数及时间滞后得出年度价格指数进行回归处理。当贸易权重型美元指数出现贬值，英国出口价格水平将在未来几年累计上升贬值幅度的超过50%。如果对英国实施类似的回归处理，可以得出，出口价格水平将在贬值之后累计上涨贬值幅度的70%。从美国和日本的经验可知（货币贬值拉升国内资产价格，比如说股市），这种汇率转换的效应能神奇地让人们感到变富裕了，但实际上是变穷了。尽管如此，这种财富效应的确能刺激国内需求，和房地产泡沫的效果差不多。

然而，如果贬值大部分是高估的本币价格相对稳定的外币价格的修正，那么这对具体出口数量的影响将很可能是相对有限的。

此外，如果供应链已经稳定，破坏供应链将带来巨大的成本。实际上，对贬值最为理智的反应应该是保持以外币计算的的价格稳定（如上文所述，贬值会导致出口价格水平上升），并放弃任何争取市场份额的努力。这可能可以有效解释，为什么在全球范围内，贬值对出口数量的影响比理论上要小的多；为什么要实现大幅的出口增长，汇率必须大幅波动。

下面两个图显示了，分别用各自本币和共同货币计算，英国和德国对高速增长经济体的名义出口额变化：

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这些高速增长经济体是澳大利亚、加拿大、中国、香港、沙特阿拉伯、俄罗斯、韩国、新加坡和台湾（这些都是方便对比，同时尽量避免产生争议的例子）。用英镑计算英国向这些经济体的出口额增长，要比用欧元计算德国向这些经济体的出口额增长，速度要快多了。

然而，当通过单一货币计算，2007年以后英国对这些经济体的出口增长优势瞬间消失了（上图2是利用欧元计算的结果，但就算用英镑或美元，结果也是不变的）。这并不是意味着贬值不会影响出口数量，但正如我们上面所说的，本币贬值对出口价格的影响是相当大的，所以贬值本身对出口数量的影响就可能变得相当有限了。下图显示了，在2008-2011年间，通过传统的竞争力测量方式计算，英国的竞争力优势在不断放大（因为金融危机以后，英镑的贬值幅度比欧元大）。虽然2012年因为欧元大幅贬值，使得英国的优势大幅缩小，但是其实还是高于德国的。

（国际清算银行有效汇率走势，绿线代表德国，紫线代表英国）

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因此，我们的结论是，无论你是日本的政策制定者还是美国的政策制定者，如果你认为本币贬值是促进GDP增长的特效药，那么，你必须准备好接受本币所需的巨大的贬值幅度。这将使你最终掉入货币战争，不是因为本币贬值对经济活动造成巨大的冲击，而只是因为你需要巨大幅度的贬值才能得到预期的刺激影响。（在未能刺激经济前已经触怒了外国人。）