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    市场于今年1月份出现严重分化，二八分化格局再度加剧，权重股陷入低迷调整阶段，小股票风生水起受到市场热烈追捧。代表中国经济结构转型的方向——新经济（互联网与软件），是今年开局以卷土重来之势回归市场。期间，牛股迭出，也直接导致了创业板和中小板持续创新高。而大盘蓝筹股则在政策加紧去杠杆以及估值修复充分下，步入高位震荡调整，这也导致了主板指数开始出现弱势调整。

    至此从1月份看，上证指数终结了月线8连阳，在3400点屡攻不破后渐露疲态，收出十字星，下跌0.75%；深成指高位震荡亦收出十字星，上涨1.24%；中小板和创业板则分别大涨10.72%和14.19%。

    回顾1月份市场行情的演变，由之前权重股狂飙突进的暴涨，而逐渐偃旗息鼓的调整，再到小股票的强势回归。这与当前的政策及经济环境密切相关。在分析当前市场行情走向时，有必要理清本轮指数行情的逻辑。那么，改革——无疑是市场形成的最大共识。在决策层紧锣密鼓制定及落实各项改革政策下，市场对改革红利的期待已跃然纸上。而通过改革来释放经济活力，降低无风险利率，以此提升市场估值水平亦是市场共识。随后的央行不对称降息，更令市场加速上涨。然而，市场对于改革、无风险利率、降息的理解似乎“固执己见”。

    改革中，最能推动市场上涨的因素乃是国企改革，由中石化宣布混合所有制试点开始，混改在各地出现全面开花之势。紧接着格力集团、交通银行等企业纷纷加入混改大营。但对于混改进行了一年多的中石化而言，目前进展及效果似乎并没有之前期待的那么美好。当然，混合所有制是项长期红利，需要时间才能发挥其效应。但市场盲目的把未来国企改革的红利贴现到现在，那就显然不合理了。

    无风险利率，这是2014年市场能听到的频率最高的词之一。国务院几次会议部署十措施降低社会融资成本，解决中小企业融资难、融资贵等问题，是被看成无风险利率下行的关键。2014年，李总理在多个场合公开表态将不走全面刺激的老路，通过定向投资与定向宽松的政策以此来平衡稳增长、调结构、促改革。那么，央行创新型货币工具PSL、MLF、SLO等纷纷派上用场以及利率市场化进程明显加快，也一改以往货币政策漫灌方式，而采用滴灌，以此来引导市场无风险利率的下行。显然，市场无风险利率出现明显的下行，从余额宝6-7%的收益率降到目前4%左右的收益率即可看出。但无风险利率下行仍然不稳定，因为金融压抑及金融改革问题不解决，市场短期无风险利率下行空间有限且将会再次反弹回升。因此，通过降低市场无风险利率来降低股票估值的分母，以此提高整体市场的估值，中短期显然难有多大程度的改变。

    降息，这是央行自去年11月21日晚公布后，是促使市场加速上涨的主要原因。央行降息无疑是开启了货币政策宽松的局面，其目的是降低社会融资成本与稳增长。但随着股市狂飙突进，轻松突破3000点，并且数次挑战3400点之后，所形成的财富重配导致了资金蜂拥而入。央行降息的目的，即降低社会融资成本也在事实上受到了挑战，融资成本高的问题显然并非一两次降息所能解决的。同时，股市大涨所造成的虹吸效应，促使资金脱实入虚，反而提高了社会融资成本。而随着2014年12月份及年度经济数据公布之后，降息起到的稳增长作用也在大打折扣。因此，央行降息的政策意图遭遇了挑战，这自然会提高央行货币政策审慎程度。不过，降息之后继续降准也是市场一直预期的，在降低利率下，还需释放货币才能起到作用。但市场对于降息之后降准的政策预期已消化比较充分，故而在2月初央行的降准并未能提振市场的做多情绪。

    由此，本轮市场指数行情的关键因素来自上述几个因素，改革与无风险利率是前提，降息等宽松政策是手段，资金推动是结果。那么，由宽松的货币政策以及改革红利引发了市场大涨，直接的作用是巨量融资盘。监管层放松对券商杠杆的管制，是促使两融业务飞速发展的主因。截止2月份，融资资金已达1.2万亿。巨量资金来源主要是通过伞形信托，转移银行理财产品，也即属于银行同业业务。从央行公布2014年金融数据中的委托贷款大增，即可看出资金转移进入股市。这是引起监管层担忧的来源。两融业务飞快增长，所形成了杠杆交易对市场起到重要的推波助澜作用。当杠杆交易是把双刃剑，在市场上涨时其助涨明显；但当市场转折是，其助跌作用同业明显。

    故而，这就引发了12月9日证监会对两融业务出具风险警示，及现场检查，与中债登暂停企业债逆回购；以及随后1月17日处罚中信、海通、国君等三家券商在两融业务中的违规操作。同时，银监会加强对委托贷款的监管。尽管，上述政策最后都遭到监管层澄清，称并非是打压股市；但其实质表明了政策收紧及去杠杆的意图仍十分明显。因此，市场对此仍然是反应剧烈，也加速了市场由强转弱的势头。

    再看估值上，银行、券商、保险、石油、地产等大权重估值修复已比较充分。银行由之前的全面破净，到目前PB均大于1，由之前PE在4-5倍，到目前的7倍左右，其利率市场化以及金融垄断破除的局面与经济下行坏账压力增加下，目前的估值修复空间已比较充分。何况其高达20%以上ROE与业绩长期面临下行已是必然，因此银行股继续大涨失去了基础。券商其最高时的PE达50倍，显然即便就算是2014年业绩大逆转下，其估值也有高估的迹象。保险其修复空间已非常充分，目前达18倍左右。而石油则明显过高，在国际油价大跌背景下，中国石油与石化业绩压力巨大；而混合所有制改革对其估值提升，也反应的比较充分，因此石化双雄估值显然过高。地产亦如此，房地产行情背景步入下行景气阶段，已毋庸赘言，在人口结构、高库存及经济下台阶下，房地产面临的压力巨大，因此按招保万金等地产股估值看，目前也已比较充分。从上述大权重估值看，其修复空间已比较充分，继续大涨的概率较低。

    综上看，市场在1月份保持高位震荡，上证指数数次上攻3400点而无功而返，且量能萎缩不足以支持大盘继续大涨，且权重股上涨乏力疲弱不堪的迹象非常明显。因此，市场面临中期调整概率非常大。我们不怀疑在改革的风口以及宽松的政策支持下，市场将保持牛市行情，但牛市也需歇歇脚，因此大盘面临周线级别的调整概率非常大。

    从1月份行情演变及板块轮动看，保险、券商、银行、地产、石油等板块亦看是出现高位震荡调整，其中券商下跌13.97%（月涨跌幅），保险上涨3.91%，银行下跌5.4%，地产上涨0.47%，石油上涨2.8%。权重板块中券商与银行调整幅度明显较大，而保险、地产、石油则面临调整的要求。而钢铁、煤炭、有色、工程建筑、港口、机械等周期板块均面临不同程度的调整。

    但创业板和中小板却迭创新高，其分别上涨14.19%和10.72%。在其带动下，互联网和国产软件等题材股更是强势上涨，尤其以东方财富、用友软件、乐视网、银之杰等股票更是出现翻倍的涨幅。不过，创业板和中小板目前估值高达75倍和46倍，以及IPO加量发行等压制，预计其继续上涨的空间有限。但由于其趋势强势，且年报行情的催化下，创业板和中小板等的小股票预计仍将继续表现但分化概率较高，其机会仍然存在。

    风险提示：经济失速超预期下滑、地方债务与房地产风险爆发导致的信用风险、政策加紧去杠杆及外围市场暴跌风险。

市场调整加剧，短期或有超跌反弹

    市场本周先扬后抑反弹之后，继续维持弱势下行，尽管有降准这等利好，但仍无法抵抗指数的中期调整。上证指数本周下跌4.19%，深成指下跌3.22%，中小板下跌0.35%，创业板上涨3%；上证指数本周重挫，且连失3200与3100点的重要关口；中小板冲高回落，维持下跌做头迹象比较明显，创业板大涨，但周五走弱迹象非常明显。总之，整体上看小盘股本周非常强势，主要是互联网与软件等题材股扶摇直上，但是周五开始互联网与软件等小股票亦出现明显的热点退潮迹象。

    在目前创业板高估值与IPO加量发行的压力下，预计创业板继续大涨的概率较小，近期或将面临一轮调整。对互联网与软件等品种，应以及时获利兑现为主，注意其补跌风险。

    近期权重股调整比较充分，加上周四与周五两天的大幅下挫，短期风险释放或接近尾声，同时大盘也接近3000点左右的重要支撑位，故而短期继续下跌空间有限。周五券商护盘比较明显，这与其1月份业绩逆转密切相关，同时其调整亦比较充分，预计下周或具有一定的反弹空间。

    故而，对下周大盘预计或在3000-3050点区域产生反弹的概率较大，短期注意互联网与软件等题材股的风险，可关注券商、银行等权重股短线交易性机会，以及50ETF期权上市带来的大权重机会。