第三节　资本结构理论

    企业融资结构选择的目的就在于，通过对各种融资方式与组合的成本、风险与收益的比较分析，确定立最优的企业融资结构，从而达到企业融资成本最低、市场约束最小、市场价值最大的目标。

一、早期资本结构理论

    1952年，美国的大卫·杜兰特划分为：净收入理论、净经营收入理论和介于两者之间的传统折中理论。

   （一）净收入理论

    该理论假定：（1）当企业融资结构变化时，企业发行债券和股票进行融资其成本均不变，也即企业的债务融资成本和股票融资成本不随债券和股票发行量的变化而变化；（2）债务融资的税前成本比股票融资成本低。根据以上假定，当企业增加债券融资比重时，融资总成本会下降。由于降低融资总成本会增加企业的市场价值，所以，在企业融资结构中，随着债务融资数量的增加，其融资总成本将趋于下降，企业市场价值会趋于提高。当企业以100%的债券进行融资时，企业市场价值会达到最大。

   （二）净经营收入理论

二、现代资本结构理论

    （一）MM理论

    1.MM的无公司税模型。1958年，莫迪格利安尼和米勒提出了著名的MM定理，创建了现代资本结构理论，这一理论又被称为资本结构无关论。

MM理论的应用具有严格的假设条件：（共5条）

    其基本思想是：资本结构与公司价值和综合资本成本无关。

    命题一：不论企业是否有负债，其价值等于公司所有资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的报酬率。其公式为：

    V=V_L=V_U=EBIT/K_A=EBIT/K_SU

    式中：V——公司价值；

    V_L——有负债公司的价值；

    V_U——无负债企业的价值；

    K_A——有负债公司的资本加权平均资本成本；

    K_SU——无负债公司的普通股必要报酬率。

    公式表明：共3点

    （2）有负债企业的综合资本成本率K_A与资本结构无关，它等于同风险等级的没有负债企业的权益资本成本率。

    命题二：有负债公司的权益成本（K_SL）等于同一风险等级中某一无负债公司的权益成本（K_SU）加上风险溢价。风险溢价根据无负债公司的权益成本率和负债公司的债务资本成本率（K_D）之差乘以债务与权益比例来确定。用公式表示为：

    K_SL＝ K_SU＋（K_SU－K_D）（D/S_L）

    式中：D——有负债企业的负债价值；

    S_L——有负债企业的权益价值。

    MM理论的结论：在无税情况下，企业的货币资本结构不会影响企业的价值和资本成本。

    2.MM的公司税模型。

    负债会因利息的抵税作用而增加企业价值，对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入。引入公司税的MM理论有两个命题。

    命题一：负债公司的价值等于相同风险等级的无负债公司的价值加上负债的节税利益，节税利益等于公司税率乘以负债额。公司的价值模型为：

    V_L=V_U+TD

    式中：V_L——有负债公司的价值；

    V_U——无负债企业的价值；

    T——公司税率；

    D——公司负债。

    命题二：在考虑所得税情况下，负债企业的权益资本成本率（K_SL）等于同一风险等级中某一无负债企业的权益资本成本率（K_SU）加上一定的风险报酬率。风险报酬率根据无负债企业的权益资本成本率和负债企业的债务资本成本率（K_D）之差和债务权益比所确定。

    （二）米勒模型

    考虑公司税的MM模型包括了公司赋税因素，但却没有考虑个人所得税的影响。1976年米勒在美国金融学上提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型，来估算负债杠杆对公司价值的影响。

    与不考虑个人所得税时的模型相比，公司净利变小了，个人赋税降低了投资者的实际可得收入，在其他条件不变的情况下，这些课税会降低无负债企业的价值。

    （三）破产成本模型

    （四）代理成本模型

    1.股东与经理层之间的利益冲突

    现实中经理层就有强烈的消极工作的动机，甚至把公司资源转变为个人收益，如建设豪华办公室、建造“产业帝国”等对公司发展没有意义的事情，从而产生了股东和经理层之间的利益总人冲突。

    2.债权人与股东之间的利益冲突

    3.公司最优资本结构的选择

    公司选取的目标资本结构应比较负债带来的收益增加与两种代理成本的抵消作用，从而使用价值最大化。

    结论：融资总成本不会随融资结构的变化而变化。

 

 

第四节　公司融资方式选择

一、外部筹资

（一）普通股筹资

1.普通股筹资的优点 共4点 重点强调第二点

    第二，普通股实际上是对公司总资产的一项看涨期权；

    2.普通股筹资的缺点 共3点 重点强调前两点

    第一，可能分散公司的剩余控制权；基于这个原因，小公司及新设立的公司都避免利用普通股筹资。

    第二，普通股筹资的成本较高；

    （二）债券筹资

    1.债券筹资优点 共3点

    第二，是对公司总资产为基础资产的看跌期权；普通股股东具有将剩余所有权和剩余控制权转给债权人而自己承担有限责任的选择权；

    第三，债券投资具有杠杆作用。不论公司盈利多少，债券持有人只收回有限的固定收入，而更多的收益则可用于股利分配和留存公司以扩大投资。

    2.债券筹资缺点

    （三）优先股筹资

    1.优先股筹资的优点

    第一，通常没有到期日，不会增加财务风险；第二，不影响控制权；第三，优先股的股息通常固定的，在收益上升时期可为现有普通股股东保存大部分利润，具有一定的杠杆作用。

    2.优先股筹资的缺点

    第一，优先股筹资的成本比债券高，这是由于其股息不能冲低税前利润。第二，有些优先股（累积优先股，参与优先股等）能够分享普通股的剩余所有权，稀释其每股收益。

    （四）可转换证券筹资

    可转换证券包括可转换债券和可转换优先股等，它是在普通债券和普通优先股的基础上附加了以普通股为基础资产的看涨期权。

    1.可转换证券筹资的优点

    第一，可降低筹资成本；第二，可转换证券有利于未来资本结构的调整。

    2.可转换证券筹资的缺点 共3点

    第二，如果可转换证券持有人执行期权，将稀释每股收益和剩余控制权。在转换并未发生时，公司的财务报表也必须按规定公布“充分稀释”后的每股收益；

    （五）认股权证筹资

    1.认股权证筹资的优点

    发行认股权证具有降低筹资成本、改善公司未来资本结构的好处，这与可转换证券筹资相似。不同之处在于认股权证的执行增加的是公司的权益资本，而不改变其负债。

    2.认股权证筹资的缺点

    认股权证筹资也有稀释股权以及当股价大幅度上升时，导致认股权证成本过高等不利方面。

二、内部筹资

（一）利用留存收益筹资的优点

1.利用未分配利润筹集资金，筹资成本较低。

    2.未分配利润筹资而增加的权益资本不会稀释原有股东的每股收益和控制权，同时还可以增加公司的净资产，支持公司扩大其他方式的筹资。

    3.未分配利润筹资可以使股东获得税收上的好处。

    （二）利用留存收益筹资的缺点

    1.分配股利的比例常常会受到股东的限制，他们可能从其消费需求、风险偏好等因素出发要求股利支付比率要维持在一定水平上。

    2.股利支付过少不利于吸引股利偏好型的机构投资者。

    3.股利支付过少，可能影响到今后的外部筹资。这是因为支付股利很少，可能说明公司现金较为紧张。