融资决策案例—EBIT-EPS分析

 

案例目的：

融资决策中的难点是确定企业的最佳资本结构，而资本结构的管理工具之一便是EBIT—EPS分析。但是这种分析在教学中比较难以理解，本案例的目的之一就是通过一个企业的融资实例来理解EBIT——EPS分析工具，并懂得灵活地应用它。但是本案例带给我们的不止这个，对于中国的理财者来说，这个案例引入了不少新的观念，这些观念包括：偿债基金，固定财务费用，EBIT——EPS——PE——P和债务之间的关系，企业价值的计算方式，以及在不同经济状况和债务水平下企业现金流的管理等。通过本案例，晦涩难懂的融资理论变得鲜活了起来，并且可以引起人们对不同经济状况和经营水平下合理筹资的深入思考。

案例描述：在融资方案1下，税款为5.4万美元，在融资方案2下，税款为26.5万美元；（4）其他现金支出为70万美元。

a.两种融资方案下的固定财务费用分别为多少？

b.在经济萧条年份的年末，两种融资方案下的现金余额预计各为多少？

c.综合上述问题和你对FCI公司期望的现金余额水平的了解，你会向FCI公司推荐哪种融资方案？

     

 

解答过程：

本案例的解答试图通过苏格拉底式的问答来完成，这种方式可以启动人们已有知识，并在此基础上通过自我演绎来完成。

案例中的主角是FCI的财务主管M.Jordan和风险投资公司的风险投资家两个人，他们的对话解决了本案例提出的所有问题。

案例环境：在FCI公司财务主管接待室（旁边可以有个秘书来记录，也可以有个旁听者）

M.Jordan：FCI公司准备涉足自行车整车销售，因为这方面的需求比较旺盛，尤其是高档自行车的销售市场前景很好，但创立需要1000万美元的资金，想请你们公司加入，您意下如何？

风险投资家：这个业务的确不错，但是风险也不小。这样，根据行业经验和未来经济、经营状况，我提供两个融资方式：高杠杆融资方案和低杠杆融资方案。前者为方案1，后者为方案2。

方案1是：债务融资600万美元，利率为14%；普通股股权融资400万美元，每股面值20美元。

方案2是：债务融资200万美元，利率为11％；普通股股权融资800万美元，每股面值为20美元。不过按照常规两种方案的债务都要求采用偿债基金方式每年偿还10％的债务，FCI公司的税率为35％。究竟采用哪种方案取决于公司的获益能力和风险水平。

M.Jordan：是的，是有风险，而且要考察公司未来获取收益即EBIT的能力。

风险投资家：不过，在考察其能力之前，我们可以测算一下在公司获取多少收益（EBIT）时对两种方案的选择没有差别。

M.Jordan：所谓的没有差别是对谁而言呢？股东？债权人？还是其他人？而且是什么没有差别？

风险投资家：当然是股东啦，对于上市公司来说，股东对上市公司的要求是每股收益越高越好。所以说没有差别指的是每股收益，即EPS没有差别。

M.Jordan：所以，我们首先要知道企业创立后未来需要赚取多少EBIT时无论公司采用方案1还是方案2都会使公司得到相同的EPS，也就是说对于股东来说两种方案没有区别。

风险投资家：   是的，这种分析就叫每股盈余无差别分析（EBIT-EPS）。还记得怎样计算吧？

M.Jordan：记得，税后每股收益=（（息税前营业利润-利息）×（1-所得税率））/普通股股数，即EPS=((EBIT-I)×（1-T）)/N。那么：

方案1的EPS1=((EBIT1-I1)×（1-T1）)/N1

方案2的EPS2=((EBIT2-I2)×（1-T2）)/N2

由于是同一家公司，所以T1=T2=T，EBIT1= EBIT2=EBIT

         要求两个方案下EPS相等时的EBIT，就是:

((EBIT-I1)*（1-T）)/N1=((EBIT-I2)*（1-T）)/N2时求EBIT的值,即：

       

可以求出，方案1和方案2的EPS无差别时的EBIT=146（万美元），此时的EPS=2.015（美元/股）

EPS

方案1

146百万

2.015美元/每股

EBIT

方案2

风险投资家：也就是说当公司未来的EBIT维持在146万美元时，它现在无论选择什么融资方案都会使公司的EPS=2.015（美元/股）。

M.Jordan：可是，公司不会刚好未来就获取146万美元的EBIT吧。

风险投资家：是的，正因此，我们需要预测公司未来究竟能够获得多少EBIT。

M.Jordan：经过对公司未来经营状况的可行性研究，我们发现，公司长期维持在130万美元的可能性比较大。

风险投资家：那么，如果是130万美元的EBIT，选择第2种方案时的EPS应较大吧？

M.Jordan：嗯，是的。

风险投资家：另外，如果选择第1种方案，我们要求市盈率为18；对第2种方案，要求的市盈率为14。你们会选择哪种方案呢？

M.Jordan：由于每股价格（P）＝市盈率（P/E）×每股收益（EPS）

 

对于第1种方案，

                （美元/股）

对于第2种方案，

（美元/股）

股票的总市值： ，

企业的总价值：              

方案2的企业价值大于方案1的企业价值，同样我们比较一下它们的资本成本。假设两个方案的EPS都用于发放股利，那么：

股权资本成本： ,

债权资本成本： ，

公司总资本成本：

                

    所以，无论从企业价值还是资本成本来看，方案2都比方案1要更好。所以方案2更合适。

风险投资家：在EBIT为130万美元时，如果公司选择任何一种方案均没差别，方案1中的市盈率应该达到多少呢？

M.Jordan：那只需要两种方案下公司的股票价格相等就行了，即：

1.495* =1.775*14     所以 =16.43

即方案1的市盈率为16.43时，在EBIT为130万美元时，公司选择任何一种方案均没差别。

风险投资家：我们关心的问题是如果发生某些不利情况（比如经济萧条）使公司的现金流目标不能实现，公司能否维持第1年的经营，我们需要了解在不利情形下的经营计划。

M.Jordan:公司期初融得的1000万美元资本将分别用于950万美元的固定资产投资和50万美元的营运资本投资，期初现金余额为0。在经营的首年中，并在最不利的情况下，公司将获得400万美元的自行车整车现销收入及20万美元的零部件现销收入。公司的现金流出有：原材料采购100万美元；工薪支出150万美元；纳税支出两种方案各不相同，方案1下，税款为5.4万美元，方案2下，税款为26.5万美元；其他现金支出70万美元。另外还有债务融资所产生的固定财务费用包括偿债基金和利息费用，两种方案固定财务费用并不相同，即： ，

因此，在经济萧条年份的年末，即使不考虑偿债基金，现金余额(M)将不同：

方案1，M₁=(50+400+20)-(100+150+5.4+84+70)=60.6(万美元)

方案2，M₂=(50+400+20)-(100+150+26.5+22+70)=101.5（万美元）

如果还考虑偿债基金的支付那么它们的现金余额(M)为：

        M₁=(50+400+20)-(100+150+5.4+144+70)=0.6(万美元)

M₂=(50+400+20)-(100+150+26.5+42+70)=81.5（万美元）

显然，方案2的现金余额充足。

风险投资家：了解了你们的经营计划，知道在不利情形下公司现金流仍能运转，那么你们决定选择哪种融资方案呢？

M.Jordan:我们将选择第2种融资方案，其理由有四：

首先，在EBIT为130万美元的情况下，方案2的预期每股收益较方案1大；

其次，要满足两种方案要求的市盈率，方案2的企业价值比方案1更大时其资本成本也比方案1更低。

再次，既使在经济萧条的情况下，在第1年经营后方案2预期的现金流余额比方案1更大，公司经营成功可能性更大。

最后，如果还要考虑偿债基金时重新测算它们的EPS，方案1的EPS是负数，而方案2仍然保持有盈利。

本案例尚需说明的问题：

案例中提到的偿债基金在实务中通常是用于债权人保护其利益的特别条款，规定借债企业按期留存定额资金并限定该资金的使用范围，一般投资于能随时变现且风险较小的国债。该部分资金没有投资于企业经营项目，虽未实际归还给债权人，但也不能按财务管理中所假设的收益率获利。因此，要计算有偿债基金情况下的财务费用应采用实际利率法。但是，用每股盈余无差别法判断公司应采用的融资方案时，我们通常假定公司每年的EBIT、税率、利息、股份总额、优先股股利均不变。所以，若按实际利率法计算企业的财务费用，每年必不相等，不符合假设要求。另外，本题的解答中没有给出在偿债基金情况下的融资方案选择办法。如果给出考虑了偿债基金后的融资方案，我们发现方案1的EPS是负数，所以第一步就排除了方案1的选择，这也证明了方案2的合理性。