9000只“狼”为1.2亿头“羊”管理风险？

高煜娟

股指期货不管被说成多么具有里程碑意义的重大事件，但是，一个不争的事实是在它启动的时候，开户的人数还只有9000来户。如果说股指期货最重要的功能就是为投资者提供风险管理工具，那么，人们不禁要问，对于一个有着1.2亿投资者账户的股市来说，靠9000来户的股指期货保证金账户就足以满足风险管理的需求了吗？

尽管股指期货目前作为交易标的的沪深300指数四个合约品种的权重几乎覆盖了沪深股指，但是，至少到目前为止，非但沪深股指整体上并未出现大多数成熟市场在股指期货推出前所曾经出现过的助涨现象，就是沪深300指数权重成分股也大多处于按兵不动甚至不涨反跌的状态。与此同时，和股指期货一起获批的融资融券试点已于股指期货启动前先行启动，人们想象中的“抢筹”场景亦没有发生。市场的反应冷淡充分表明，过高的参与门槛以及过于谨慎的风险控制明显降低了股指期货的杠杆力度。

相比香港和海外市场，中金所目前公布的股指期货保证金门槛为15％，具体到不同的品种或不同的交易所，这一比例还将提升到18％甚至更高。而在香港，保证金要求仅仅为5％，相比而言，我们的股指期货杠杆效应要小得多。这在制度的设计上，也许不无控制风险的故意，不过，股指期货初期交易即使暂时表现出“可测、可控、可承受”的平稳态势充其量也不过是一种人为制造的假象，并不利于人们真实地认识和了解充分市场化形态下的杠杆效应本质。从长远来看，这显然将有可能意味着更大的风险。

由于以基金为代表的大部分机构还没有领到股指期货的准入证，目前已经开户的股指期货“适当性投资者”中尽管已经混入了不少以个人名义曲线开户的私募基金，但是，总体上可以说大多不过是资金量较大的散户。围绕沪深300权重成分股筹码的争夺，手里筹码多的没有做空工具，手里有做空工具的筹码不多，势必处在互不相让的胶着状态。不过，目前在股指期货交易前和开始交易初期的一切冲突其实还远远谈不上势均力敌的较量。股指期货所具有的价格发现功能大打折扣，套期保值功能形同虚设，就是买空卖空在很多的时候也有可能因为“一条腿长，一条腿短”，而变成了快进快出大行其道的套利投机。也就是说，无论是股指期货市场的走势，还是现货市场的走势，不仅都不具有本原意义上的典型性，相反，反而在很大的程度上还有可能更多地凸显出投机性的特征。

事实上，从目前A股指数走势的诡异和某些类型股票走势的反常来看，基本上也可以说早已脱离了常规的技术形态。一方面，大盘蓝筹股的上下两难，给了创业板和中小盘腾出了表现活跃的极大空间；另一方面，政策的不确定也给借政策变化说事提供了千载难逢的机会。在某种意义上，目前的市场与其说是被股指期货所做空，还不如说是被莫名其妙的政策空头所做空。尽管我们目前还不能很准确地判断那些嗜好借政策空气做空股市的人们的真实意图，但是有一点是不难判断的，那就是在股指期货对其做多还是做空的动向“犹抱琵琶半遮面”的状态下，政策越朦胧，就越是有利于投机资金浑水摸鱼。

无论如何，靠9000来户的股指期货保证金账产为1.2亿户的股市投资者管理风险，就像请狼给羊当牧羊犬一样荒唐。当初，管理层千方百计扶植起来的数千亿基金也没有能够成为稳定市场的稳定器，现在的股指期货入市门槛制度设计不管被怎样说成对中小投资者的保护，毋庸置疑的是，股指期货本质上不过是“富人的游戏工具”。因此，不要说目前为9000来户所谓“适当投资者”所提供的风险管理器不可能成为1.2亿户投资者所共享的风险管理器，就是将来基金也都挤进了“适当性投资者”的门缝，也只能说明股指期货从“草莽时代”进入了真正的“机构时代”，而并不等于股指期货有可能成为“穷人的经济学”。相反，对于股指期货过度杠杆化的风险，任何时候都决不能因为它的貌似温良恭俭让而放松警惕。

（《金融经济》2010年第5期）