中国三江化工(2198.HK)投资要点:环氧乙烷价格上涨，业绩超预期

　　环氧乙烷价格上涨推动收入增长：

　　2011年第三季度以来，国内环氧乙烷市场经过前期的调整，随着成交量的放大，走出了一波反弹的行情。目前环氧乙烷的价格为13500元/吨，较6月份的低点11800元/吨有大幅度的上升。环氧乙烷价格反弹的主要原因是生产装置集中检修，供应有所下降，另外上下游产品价格联动，环氧乙烷下游产品生产装置开工率增加和下游非离子表明活性剂等产品价格反弹刺激了环氧乙烷价格的上涨。由于环氧乙烷价格底部已经形成，同时市场供应有一定的下降，下游需求旺盛，预计未来仍有上涨的空间。环氧乙烷价格上涨将推动公司的收入继续增长。

　　原料乙烯价格下跌提高毛利率：

　　目前化工行业整体景气度处于低谷，且复苏步伐缓慢。因此原油价格从五月份起由高位回落，与原油相关的原材料价格也有不同幅度的跌幅。乙烯价格也比前期高点下跌了20%左右。8月份以来，国内乙烯进口货源开始增多。欧洲经济不景气对乙烯需求减少。而且近年来中东地区的产油国大力发展烯烃产业，中东地区乙烯产品成本较低价格优势明显。未来几年中东和亚洲乙烯新增产能集中释放，对乙烯原料价格形成了一定的压力。预计未来乙烯价格可能进一步走低，因此三江化工的原料成本有望继续降低，扩大毛利率。

　　确保上游供应和继续增加产能将推动业绩增长：

　　为减少乙烯价格波动对公司业绩带来的影响，公司采取了一系列措施。包括已于今年9月份新增了一个储量2.2万立方米的乙烯储罐，使得后备存货量提高到可供1.5个月使用的水平。公司向具信誉的日本供应商采购乙烯，保证至少三家供货商，以避免单一供应来源。公司还将积极寻找乙烯的新供应商，以确保可靠稳定的货源和更理想的定价和条款。公司正与中东若干供应商洽谈，预计将于今年下半年订立价格理想的长期合约。另外公司制定确保乙烯长期供应的策略，包括但不限于发展上游生产设施以直接生产乙烯。产能扩张方面，目前公司环氧乙烷年产能已扩充至18万吨。再加上公司原有的产能扩充计划，预计到2014年公司的年产能将达到58万吨。未来几年的产能增长迅速，公司的业绩将大幅提高。

　　目标价4.4港元，维持买入评级：

　　考虑到公司产品价格上涨和成本下降的双重利好，以及公司未来几年的快速增长，提高2011年预测EPS 0.34元至0.39元，维持公司目标价4.4港元，相当于2011年9倍PE，较现价有91.3%的上升空间。