文/万剑

对于内含价值总是仁者见仁，一方面内含价值包含扣除资金成本的现有保单价值，找不到比内含价值更有用的评估保险公司的方法；另一方面，内含价值是建立在大量精算假设基础上的，不少精算假设对于内含价值敏感性很大，特别是对于投资收益假设的分歧成为内含价值可信度的最大分歧。不过，还是那句话，你可以不认可精算假设，但是不能不认可内含价值。

通过对比中国四大保险公司2012年内含价值参数假设以及敏感性，结论如下：

1.整体评判参数假设是否保守的三大因素包括：参数假设是否合理、和同业参数比较的情况以及参数的敏感性情况。从综合三大因素比较的情况来看，太保的参数假设是最保守的，其次是平安、人寿和新华。

如果把四家保险公司的参数统一调整到平安的标准，大致上太保、人寿和新华的有效业务价值分别变化为9.84%、-1.01%和-2.54%，太保、人寿和新华的一年新业务价值分别变化为5.38%、-0.79%和-2.19%

2.参数假设是否合理：主要分析对于内含价值敏感性影响最大的投资收益假设是否合理。整体来看多数保险公司的长期投资收益假设是合理的，太保近8年的平均投资收益为5.5%超过假设的5.2%，人寿近6年来平均投资收益基本符合假设预期，而平安近十年平均投资收益为4.54%低于投资假设的5.42%，主要由于富通投资失利等事件拖累。

3.和同业参数比较的情况：投资收益假设方面，太保和新华较为保守。贴现率方面，太保和新华较为保守。保单分红率方面，平安较为保守。

4.参数的敏感性情况：参数敏感性由高到低排名是投资收益、风险折现率、分红比例、死亡率和费用率。

5.通过平安5年参数敏感性测试来看平安产品结构：平安正逐渐减少对于利差的依赖，并增加保障性保险占比，由以下两点可以看出 1）平安投资收益的敏感性呈现逐年下滑，死亡率的敏感性呈现逐年上升 2）投资收益对于新业务价值的敏感性远小于其对于有效业务价值的敏感性。

6.我们采取较为相当保守的参数假设，并将所有保险公司参数统一(贴现率11.5%,投资收益4.5%，保单分红75%)，保险公司内含价值需要下调10%到20%。太保、平安、人寿和新华的内含价值分别下滑10.48%、11.56%、21.86%和19.26%，太保、平安、人寿和新华的新业务价值分别下滑19.12%、16.79%、29.06%和35.52%。

7.在采用保守和统一的参数假设下，平安的估值仍然是行业最低的。目前平安、太保、人寿和新华的PEV估值为1.0倍、1.22倍、1.42倍和1.50倍，对应的新业务价值乘数NBM分别为0.08倍、4.72倍、7.54倍和8.67倍。由于我们的参数假设是相当保守的，特别是投资收益4.5%的长期假设并没有考虑未来投资渠道逐步放开对于投资收益的提升影响，我们相信此估值是去除了水分的且可信度高的估值。

（注意：上述结论用到的假设包括参数线性影响、忽略死亡率和退保率等影响较小的参数的差异、对于部分参数没有公布敏感性我们假设没有变化）

一.参数假设是否合理

投资收益相对于其他参数对于内含价值敏感性最大，因此投资收益假设的分歧成为内含价值可信度的最大分歧，我们主要通过年报公布的总投资收益率数据，来分析对于四大保险公司投资收益假设是否合理。 

http://s12/mw690/b145a2c4gx6BIJbAK4b2b&690

注释：以上数据摘自年报公布的总投资收益率，新华由于11年才上市无法找到08前数据，而平安、人寿和太保的数据是具有可比性的。

整体来看保险公司的長期投资收益的假设是合理的，太保近8年的平均投资收益为5.5%超过假设的5.2%，人寿近6年来平均投资收益基本符合假设预期，而平安近10年平均投资收益为4.54%低于投资假设的5.42%，主要由于富通投资失利等事件拖累。长期来看，我们认为目前保险公司的投资收益还没有反映未来投资渠道的开放，而保险公司未来的资产配置组合会以稳定为主，保险公司整体投资收益还有稳步上升的空间。

二. 和同业参数比较的情况

投资收益假设方面，年化后保险公司大多假设在5%到5.5%之间，太保和新华较为保守。

贴现率方面，太保和新华较为保守为11.5%，而平安和人寿为11%。

保单分红率方面，平安假设分红比率为75%较为保守，而太保和新华假设分红率为70%。 

http://s12/mw690/b145a2c4gx6BIJg3hzRbb&690

三．参数的敏感性情况对比

大体上来看，参数敏感性由高到低排名是投资收益、风险折现率、分红比例、死亡率和费用率。目前投资收益对于内含价值的敏感性是远大于其他参数假设的，这也能解释保险公司股价和投资收益相关性较大。保险公司对于偿付能力低于150%的敏感性也较大，平安和太保对于这个参数的影响为-10.64%和-12.18%，因此，对于偿付能力较低的平安，当股市下跌其偿付能力逼近150%时，会对其内含价值有较大的负面影响。新华对于分红比例增加敏感性远大于其他公司，因为其分红险为英式分红。 

 http://s7/mw690/b145a2c4gx6BIJYAURM66&690

如果把四家保险公司的参数统一调整到平安的标准，大致上太保、人寿和新华的有效业务价值分别变化为9.84%、-1.01%和-2.54%，太保、人寿和新华的一年新业务价值分别变化为5.38%、-0.79%和-2.19%。 

 http://s15/mw690/b145a2c4gx6BIKldj1Y6e&690
（注释：我们忽略了死亡率和退保率等影响较小的参数的差异，对于部分参数没有公布敏感性我们假设没有变化）

四：平安最近5年参数的敏感性情况

从平安最近5年的参数敏感性情况可以看出，平安正逐渐减少对于利差的依赖，并增加保障性保险占比  1）平安投资收益的敏感性呈现逐年下滑，死亡率的敏感性呈现逐年上升 2）投资收益对于新业务价值的敏感性远小于其对于有效业务价值的敏感性。

http://s7/mw690/b145a2c4gx6BIKo0gnQ46&690

如果和同业比较来看，平安新业务价值对于投资收益提升50基点的敏感性为6.57%，而太保、人寿和新华分别为10.62%，13.36%和13.62%，可以看出平安新单价值对于利差的依赖低于其他公司，也再次说明平安产品结构在增加保障性保险比例。

五：采用统一且保守的参数对四大保险公司内含价值评估

如果我们采取较为保守的参数假设，并将所有保险公司参数统一 (贴现率11.5%,投资收益4.5%，保单分红75%)，保险公司内含价值需要下调10%到20%。

在采取保守的参数假设后，太保、平安、人寿和新华的内含价值分别下滑10.48%、11.56%、21.86%和19.26%，太保、平安、人寿和新华的新业务价值分别下滑19.12%、16.79%、29.06%和35.52%。http://s8/mw690/b145a2c4gx6BIKp1Iyz57&690

（注释：我们忽略了死亡率和退保率等影响较小的参数的差异，对于部分参数没有公布敏感性我们假设没有变化）

六：目前四大保险公司估值

在采用保守和统一的参数假设下，以7月底的收盘价计算，目前平安的估值仍然是最低的。平安、太保、人寿和新华的PEV估值为1.0倍、1.22倍、1.42倍和1.50倍，对应的新业务价值乘数NBM分别为0.08倍、4.72倍、7.54倍和8.67倍。

注意到我们采用的统一假设(贴现率11.5%,投资收益4.5%，保单分红75%)为相当保守的，特别是投资收益4.5%的长期假设并没有考虑未来投资渠道逐步放开对于投资收益的提升影响，平安在保守的参数假设估值PEV仍然只有1倍，此估值是去除了水分的且可信度高的估值。 

http://s3/mw690/b145a2c4gx6BIKoGPL422&690

注釋：以贴现率11.5%,投资收益4.5%，保单分红75%的参数假设为基础，保险公司股价为7月底的收盘价

PS. 本文对中资保险公司的内含价值比较，关于中资和外资保险公司内含价值参数假设，强烈建议大家参照钟达奇《关于平安和友邦内含价值比较》。