项目融资风险的分配_老孙

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项目融资风险的分配

(2010-03-26 13:09:55)

标签：

杂谈

分类：东林06级国管

项目融资风险的分配

20063742

【摘要】随着经济的不断发展，公共基础设施基础建设项目越来越多，投资项目规模大型化的趋势也越来越明显，仅仅运用传统的项目筹资、融资方式已经很难满足其日益增长的资金需求。为了适应项目管理实践的发展，项目融资作为一种新兴的融资方式在世界范围内迅速兴起，日益得到人们的重视。

项目融资是资产筹措的一种重要形式，它又是公司财务与银行金融的结合点。世界经济进入20世纪80年代中期以后，世界经济结构和经济活动发生了重大的变化，项目融资，特别是大型项目融资被越来越广泛地采用。在项目融资中，风险的合理分配和严格管理是项目成功的关键，因此是项目各参与方谈判的核心问题。基于工程项目各参与主体的风险偏好系数不同取向，在论述了项目融资风险分配必要性的基础上，采用运筹学知识，推导出最终的线性规划模型。寻求项目融资风险的可能承担者，且经优化选择最终确定出最佳风险承担者，并进一步讨论了其现实意义。

【关键词】项目融资风险识别评价量化最优化

项目融资涉及资金规模大、期限长、参与方众多和融资结构复杂，导致风险因素多，风险影响结果比较严重，使风险成为项目融资成功与否的关键。因此，研究项目融资的风险分在项目融资中，风险的合理分配和严格管理是项目成功的关键，因此是项目各参与方谈判的核心问题。以往的项目融资活动表明，项目融资之所以受到项目发起方的重视，就在于贷款方对他们的追索权有限，这就大大降低了项目发起方或借款方的风险。然而，具体项目面临的各种风险客观存在，不会因采用项目融资而消除。因此，研究项目融资的风险及其分配和管理是项目融资活动最重要方面之一。

项目融资风险并不特殊，其特征、效应和管理同其它经济活动一样。因此项目融资风险管理的内容和程序是：首先，识别风险，然后估量风险，接着是制定对应措施，最后编制风险管理计划并付诸实施。这四方面的工作或步骤中，风险管理实施是具体操作，是前三项内容或步骤的落实。

一、项目融资风险的识别

在项目融资中，对风险的划分已经形成了一套较为完整的体系，然而，对于如何认识具体风险因素对项目融资的影响仍然缺乏统一的标准，大量的工作仍处于定性分析而不是定量分析的阶段。银行在进行这种分析时很大程度受到该银行过去的经验，特别是对该工业部门的经验的限制，同时在很大程度上也受到当时、当地金融市场的影响。

由于这些不确定性因素，使得不熟悉项目融资的投资者很难预测银行会如何分析项目的风险，以及很难估计银行可能提出的种种对融资条件的限制与要求。为了解决这一问题，更好的认识和判断项目在融资谈判中的地位，我们从项目的发展阶段，项目风险的表现形式，项目投入的资源组成以及项目风险的可控性四个不同的角度，对项目风险的鉴别做一个比较全面的说明。这当中必然存在着一部分内容的重叠，有些风险只发生在项目某个特定阶段，而其它一些风险则可能贯穿于整个项目的始终。

二、项目融资的风险分类

风险存在于项目融资的各个阶段，并且在不同进展阶段具有不同的表现形式，据此可将风险作如下分类：信用风险、建设和开发风险、市场和运营风险、金融风险、政治风险、法律风险、环境风险、生产风险。

（一）信用风险

有限追索的项目融资是依靠有效的信用保证结构支撑起来的。组成信用保证结构的各个项目参与者是否有能力执行其职责，是否愿意并且能够按照法律文件的规定在需要时履行其所承担的对项目融资的信用保证责任，就构成项目融资所面临的信用风险。

信用风险贯穿于项目的各个阶段。提供项目信用保证的项目参与者（包括项目投资者、工程公司、产品购买者、原材料的供应者等）的资信状况，技术和资金能力，以往的表现和管理水平等都是评价项目信用风险程度的重要指标。

（二）建设和开发风险

项目建设开发阶段的风险，是从项目正式动工建设开始计算的。项目动工建设之后，大量的资金投入到购买工程用地、购买工程设备、支付工程施工费用当中，贷款的利息也由于项目还未产生任何收入而计入资本成本。它是项目融资主要的核心风险之一，因为如果项目不能按照预定的计划建设投产，项目融资所赖以存在的基础就受到了根本的破坏。

（三）市场和运营风险

（1）市场风险。项目最终产品的市场风险同样包含着价格和市场销售量两个要素。有些产品，如黄金、白银、石油等，被认为只要价格风险而没有市场销售量风险；但是对于绝大多数产品而言，则是同时具有价格和市场销售量的风险。

（2）运营风险。运营风险指在项目经营和维护过程中，由于经营者的疏忽，发生重大经营问题，如原材料供给中断、设备安装、使用不合理、产品质量低劣、管理混乱等等。除了与经营者相关的问题之外，还包括技术风险和生产条件风险。这些问题都可能使项目无法按计划运营，最终将影响项目的获利能力。

（四）金融风险

项目的金融风险表现在利率风险和汇率风险两个主要方面。在今天的国际金融市场上，有用利率和汇率风险管理的金融衍生工具包括：Swaps（掉期）、Options(期权)、Futures(期货)、Forwards(远期)、Caps(上限保护)、Floors(下限保护)、Collars(上下限保护)、Swaptions(掉期期权)、Q-Caps(累计上限保护)、N-Caps(变动上限保护)等等。

（五）政治风险

凡是投资者与所投资项目不在同一个国家或者贷款银行与所贷款项目不在同一个国家的都有可能面临由于项目所在国家的政治条件发生变化而导致项目失败、项目信用结构改变、项目债务偿还能力改变等方面的风险，这些风险统称为项目的政治风险。例如，在菲律宾(Philippines)的Pagbilao项目中，国家电力公司同意承担在菲律宾出现的主要政治风险，并通过双方同意的“项目全面收购”办法来承担这种责任。而在印度的电力开发项目中，在发生政治性事故后，国家电力局或国家电力公司有责任继续支付电费，最长可达270日。因此，所有债务在政治性事故发生时都有所保障。

（六）法律风险

在某种意义上，法律风险事件可通过政治来控制，尤其是在目前法律尚不健全的国家（如我国等）。因此，法律风险也主要应由东道国政府承担，或者得到东道国某些信誉比较高的机构的担保。在国外，尤其是东南亚国家，项目融资的法律风险一般均得到了政府或有关机构的担保，其处理办法同政治风险有很大的相似性。

（七）环境风险

近年来，工业对自然环境及人们生活和工作环境的破坏已经越来越引起社会公众的关注，许多国家的政府制定了严格的环境保护法律来限制工业污染对环境的破坏，并强制肇事者对自己造成的污染进行清理，缴纳巨额罚款。对项目公司来说，要满足环境法的各项要求就意味着成本支出的增加，尤其是对那些利用自然资源或生产过程中污染较为严重的项目来说更是如此。但从长远来看，项目必须对增加的成本自行消化，这就意味着提高生产效益，努力开发符合环境标准的新技术和新产品。

（八）生产风险

项目的生产风险是对项目在试生产阶段和生产运营阶段存在的技术、资源储量、能源和原材料供应、生产经营、劳动状况等风险因素的总称，是项目融资的另一个主要的核心风险。其主要表现形式包括：技术风险、资源风险、能源和原材料供应风险、经营管理风险。其中，资源风险评价的公式称为资源覆盖比率（RCR）。

资源覆盖比率（RCR）= 可供开采资源总储量 / 项目融资期间计划开采资源量

三、项目融资主要参与方及其合同关系

项目投资者B

有关政府机构C

贷款银行D

项目公司

管理公司E

项目发起方A

工程公司F

设备、能源、原材料供应商H

产品购买者G

、

四、融资的风险评估与量化

在项目融资中，除了对项目融资风险进行识别和分类，还必须对其进行定量分析，因为只有对项目风险做出正确的分析，才能找出限制项目风险的方法和途径，设计出规避风险的融资结构。

项目融资的风险分析是在项目可行性研究的基础上进行的，可行性研究中经常使用的现金流量模型，是项目融资风险评价的定量分析工具。根据项目融资的特点和要求，运用项目现金流量模型，对影响项目经济强度的各种因素的变动风险做出准确的数量化的描述，为项目融资的方案设计，提供重要的数据支持。

（一）确定项目风险收益率的CAPM模型

模型（Capital Asset Price Model）又称资产定价模型，是项目融资中被广泛接受和使用的确定项目风险收益（贴现）率的方法在项目融资中，进行项目总体经济强度的分析时，首先遇到的问题就是项目风险贴现率的确定问题依据选定的贴现率计算项目的投资收益和净现值，评价项目的经济强度。在CAPM模型中，项目风险贴现率的含义是指项目的资本成本在公认的低风险的投资收益率的基础上根据具体项目的风险因素加以调整的一种合理的项目投资收益率。

（二）项目融资的敏感性分析

所谓敏感性分析，就是分析并测定各个因素的变化对指标的影响程度，判断指标（相对于某个项目）对外部条件发生不利时的承受能力。一般情况下，在项目融资中需要测度敏感性的变量要素主要有：价格、利率、汇率、投资、生产量、工程延期、税收政策、项目寿命期。

项目敏感性分析有单因素敏感性分析和多因素敏感性分析两种。在单因素敏感性分析中，设定每次都有一个因素变化，而其它因素保持不变，这样就可以分析出这个因素的变化对指标的影响大小。如果一个因素在较大的范围内变化时引起指标的变化幅度并不大，则称为非敏感性因素；如果某因素在很小的范围内变化时，就引起指标很大的变化，则称为敏感性因素。对于敏感性因素需要进一步研究这个变量取值的准确性或者收集众多的相关数据以减小在预测中的误差。多因素敏感性分析是考虑对个因素同时变化时项目的影响程度，从而对项目风险的大小进行估计，为投资决策提供依据。

敏感性分析的基本步骤如下：

（1）确定分析指标

（2）选择需要分析测度的变量要素

（3）计算各变量要素的变动对指标的影响程度

（4）确定敏感性因素对项目的风险情况做出判断

（三）项目融资中的风险评价指标

完成了项目现金流量模型的敏感性分析后，我们获得了有关项目经济强度的一系列数据，接下来的工作是计算项目的风险评价指标，然后运用指标来评价项目的债务承受能力。项目融资中最经常使用的风险评价指标主要有：项目债务覆盖率（DCR）、资源收益覆盖率（RCR）、项目债务承受比率（CR）。

（1）项目债务覆盖率(DCR)。指项目可用于偿还债务的有效净现金流量与债务偿还责任的比值，它是贷款银行对项目风险的基本评价指标，可以通过现金流量模型计算出项目债务覆盖率。

（2）资源收益覆盖率(RCR)。对于依赖某种自然资源（如煤矿、石油、天然气等）的生产型项目，在已经证实的可供项目开采的资源总储量是项目融资期间计划开采资源量的两倍以上，而且还要求任何年份的资源收益覆盖率都要大于2.

（3）项目债务承受比率(CR)。项目债务承受比率是项目现金流量的现值与预期贷款金额的比值。和项目债务覆盖率一样，项目债务承受比率也是项目融资中经常使用的指标，在项目融资中，项目债务承受比率的取值范围一般要求在1.3~1.5。

五、项目融资风险分配原则的确定

设项目参与方共有n个，其编号分别为1，2，···，n；

再设共有m钟风险，其编号分别为1，2，···，m。

我们以r_i^j(1≤i≤n，1≤j≤m)表示第i个项目参与方所承担的第j种风险。

风险的代价与收益紧密相连。任何一方想取得一定的收益，则必然要付出一定代价。一般来说，收益与代价正相关，即付出的代价越大，则希望得到的收益也越高。

我们假定项目已经采取了所有的风险防范措施，所需解决的只是那些不能避免的风险分配问题。这样，项目各参与方为承担风险而要求得到的收益以及因此而付出的成本只与其所承担的风险有关，即：

第i方收益(yield) y_{i =} y_i ( r_i¹ ，r_i² ，···，r_i^ｍ) 　　 i = 1，2，···，n

第j方成本(cost) c_{i =}c_i ( r_i¹ ，r_i² ，···，r_i^ｍ) i = 1，2，···，n

项目各参与方之所以愿意承担风险，付出代价，是因为项目能为他带来收益，而且这种收益大于他们为承担风险而付出的代价。我们用p_{i =} y_i - c_i表示项目第i方的满意度。

风险分配的目标是在项目风险一定的条件下，使项目各参与方对风险分配方案的整体满意度达到最大，即

f (r₁， r₂，···， r_m) = max∑p_i (1)

为简单起见，设项目各参与方的收益与代价（成本）均为各种风险的线性函数，即：

y_{i =} y_i¹ r_i¹ + y_i² r_i² + ···+ y_i^m r_i^m = ∑y_i^j r_i^j i = 1，2，···，n (2)

c_{i =} c_i¹ r_i¹ + c_i² r_i² + ···+ c_i^m r_i^m = ∑c_i^j r_i^j i = 1，2，···，n (3)

式中，y_i^j表示第i方承担第j种风险所应得到的收益权重；c_i^j表示第i方因承担第j种风险所引起的成本权重。

将p_{i =} y_i - c_i和(2)、(3)代入(1)后，可得项目各参与方风险最优分配的目标函数如下：

f = max (∑∑(y_i^j - c_i^j ) r_i^j) (4)

由于项目融资的各项风险是一定的，因此，存在约束条件：

∑r_i^j = const(j) (5)

(4)和(5)组成了如下线性规划模型：

f = max (∑∑(y_i^j - c_i^j ) r_i^j)

s·t，∑r_i^j = const(j) j =1，2，···，m

让我们来说明目标函数中各变量代表的经济含意。y_i^j和c_i^j分别是第i方承担第j种风险每个单位而得到的益和付出的代价。由此可知，y_i^j - c_i^j就是第i方承担第j种风险每个单位而得到的净收益。由于项目各参与方对风险的态度和承担能力是不同的，因此对于任一风险j，y_i^j(i = 1，2，···，n)是不同的，c_i^j(i = 1，2，···，n)也是不同的。实际上，y_i^j - c_i^j表示的是第i方对风险j的一种态度，我们称之为偏好。用p_i^j = y_i^j - c_i^j表示第i方对第j种风险的偏好系数。于是，模型变为：