今年以来，香港市场上的H股表现明显好于内地A股，恒生AH股溢价指数从年初的120.93最低回落至99.79，我们之前H股估值追上A股的判断已经实现。2006年以来，恒生AH股溢价指数的均值在130附近，意味着过去5年A股平均比H股估值高30%左右，但未来一段时间A股相对H股的溢价很难达到这样的水平，恒生AH股溢价指数未来较长时间内可能会在90至110之间波动，H股相对A股整体溢价的情况也或将经常出现。

今年以来A股相对于H股的溢价水平快速回落最主要的原因有3点。第一，中国内地人民币的拆借利率始终大幅高于香港市场上港元的拆借利率，这意味着人民币的资金成本要高于港元，A股的估值压力也就要高于H股。回顾历史我们也可以发现，当港元拆借利率低于人民币时，H股的表现要好于A股。第二，A股市场上流通股占比持续上升。2009年底，A股市场流通股占比在60%左右，而到2010年底，这一比例将上升到90%以上。我们之前统计过，A股市场上流通股占比越高的股票整体估值水平越低，流通股占比提升也会负面影响A股估值水平。第三，恒生AH股溢价指数统计样本为同时有A股和H股的公司，这样的公司以大盘股为主，不过今年以来A股市场上大盘股表现明显弱于小盘股，A股市场的结构性分化也拉低了恒生AH股溢价指数的价格。

由于导致恒生AH股溢价指数走低的3点因素中前2点中期内难以改变，A股相对H股的估值中期依然面临向下压力。不过，恒生AH股溢价指数从当前100左右的位置继续下行的空间也非常有限，这或许可以给我们带来2点启示。首先，内地市场上小盘股好于大盘股的分化走势继续大幅扩大的概率并不高，从周四市场的走势看，大盘股走势的确已经有所企稳。其次，如果A股不能走强，H股大幅上涨难度很高。香港市场周三因为端午节休市，而亚太其它市场周三平均涨幅超过1%，周四港股开盘涨幅低于预期，其中和A股开盘后走势不佳有很大关系。

对于香港市场近期的上涨，我们当前还是以反弹视之，因为目前希腊、西班牙等国的CDS水平未见明显回落，欧债危机难言结束；人民币、港元和美元的短期拆借利率也都还维持在高位，市场流动性状况难言明显改观；各国经济数据虽然也有亮点，但整体只能算是好坏参半，随着各国财政刺激力度的减弱，经济增长超预期难度也颇大，从这些角度考虑，市场要持续上涨难度还是非常大的。就恒生指数而言，20300点和20700点分别为4月以来下跌后38.2%和50%的反弹目标位置，指数要成功突破难度不小。不过，恒生指数19000点的支撑也得到了有效测试，短期内指数向下突破的概率也非常低，19500至20700之间的区间震荡或将成为短期市场的主基调。