住房按揭贷款证券的国际经验及启示

——《中国房地产》2009年10月

陈杰¹、李格²

1：复旦大学住房政策中心常务副主任、复旦大学管理学院产业经济学系副教授。联系地址：上海国顺路670号思源教授楼319室，邮编200433

2：复旦大学管理学院产业经济学系硕士研究生

    近几年来，住房按揭贷款的证券化是备受我国学界和业界瞩目的金融创新品种。然而就在各界积极呼吁以美国房贷按揭贷款证券化为学习榜样、大规模贷款证券化呼之欲出的时候，一场自2006年开始的次级住房按揭贷款危机（简称次贷危机）席卷了美国经济，并最终传染到整个国际金融市场，并引发百年一遇的国际金融危机。这无疑给我国刚刚起步的住房按揭贷款证券化实验敲响了警钟，我们不得不重新审视住房按揭贷款证券这个制度的根本和在不同国家的实践经验，并且从中得到启示，为我国推进按揭贷款证券化工作提供建议。

             按揭贷款证券化的重要性与国际模式

    我们可以把市场化的住房贷款融资分为两种：一是只依靠房贷一级市场融资的传统模式。由于储蓄和活期、定期贷款都是短期资金，而按揭贷款是长期资金，这种融资方式意味着负债资金与资产资金之间往往到期期限的高度不匹配，资金流动性很差，而且限于自吸自贷，贷款规模上受到很大限制。二是依靠二级市场融资。放贷机构发放贷款，然后把贷款资金（组合打包）以发行证券的形式转售给公开资本市场上的投资者。贷款产权或者未来收益权转移，放贷机构重新获得融资，既按揭贷款证券化。

     按揭贷款证券化实现了住房贷款从“贷款——贷款回收——再贷款”的传统模式到“贷款——贷款出售——再贷款”的现代模式的转变。解决了房贷流动性差的难题；打开了住房贷款与公共资本市场的渠道，融资来源大大丰富；一般资本市场投资者都是长期投资者，可以提供稳定长期的资金来源；贷款证券化过程又有“信用增级”，使金融资本信用风险降低。二级市场的深化发展是现代住房金融发展的总体趋势。在二级市场融资模式中，又区分为按揭银行/按揭债券模式和特定交易机构（SPV）/按揭贷款支持债券（MBS）模式，也称欧洲传统模式和美国模式的二级房贷市场。

     按揭银行（Mortgage Bank）模式：主要是指房贷发放机构先发放贷款，然后以全部资产做抵押发行企业债券，或者只以发放贷款资产（组合）的未来收益权为抵押品做担保，自己发行按揭贷款债券（Mortgage Bond）在公开资本市场出售，从而获得融资。这里贷款资产组合的未来收益权被出售给资本市场的投资者，按揭银行以此重新获得资金注入，但贷款资产组合本身产权还是留在放贷者自己这里。债券是放贷机构对投资者的一种债务。在房贷机构破产时候，投资者对贷款资产组合有优先权利。按揭债券分为不可赎回（Non-Callable）和可赎回（Callable）两种品种，主要区别在债券发行人能不能提前要求偿还债券债务，前者不可以而后者可以。又因前者主要在德国发起，后者主要在丹麦实行，又分别称为德国模式和丹麦模式。

     SPV-MBS模式：SPV（Special Puipose Vehicle）——特殊目的机构，是专指美国、澳大利亚等国家在按揭贷款支持债券（Mortgage-backed Security，MBS）市场上为发行按揭贷款支持债券而特别设立的机构。这意味着，按揭贷款债券是由中间机构代为发行而不是像按揭银行那样由放贷机构自己发行。SPV通常的做法是，从一级市场“真实”收购已经发放的住房贷款，打包组合后在公开资本市场发行按揭支持债券获得融资，原始住房贷款资产组合产权与放贷人再无关系。典型代表是美国的房地美和房利美。但也有SPV只做未来收益担保，房贷发贷人自己发行按揭贷款支持债券，譬如美国的吉美利。另外澳大利亚按揭支持债券市场上，SPV是由放贷机构自己设立的信用委托机构，所以原始住房贷款组合还是没有完全脱离放贷人的资产负债表。设立SPV机构来发行，主要是形成破产保护机制，房贷发放机构破产不会连累到按揭贷款支持债券被清算。同时SPV通常有政府信用背景或政府隐含信用，来对按揭贷款支持债券收益进行担保，是更强的信用等级，对投资者有很强的吸引力。但也因此留下一旦SPV机构出了问题，往往必须由政府买单的隐患，这正是2008年9月美国两房国有化的背景所在。

新兴国家和地区按揭贷款证券化的经验总结

    纵观各国案例，建立和发展按揭贷款证券市场需要以下条件：

首先，必须有良好的基础条件。这包括发达的一级市场和完善的法律法规制度。在许多新兴国家，由于一级市场不够发达，没有保险公司和担保人，也没有愿意承担风险的投资者。这样按揭贷款证券销售者就必须采取提高信用的工具，增加了按揭贷款证券化的成本。在抵押转递证券案例中，投资者不愿意购买那些不能提供借款人历史数据、也不能监督借款人行为的证券。

在许多新兴国家，由于资本市场不够发达，投资者很难摆脱现金流风险，因此不接受长期证券和预付风险。这意味着，由于各种原因，按揭贷款的规模和流动性约束都必须达到一个临界值才能实行证券化。在没有达到这个临界值之前，实施按揭贷款证券化是不可行的，也是没有必要的。

有了发达的一级市场，还要有足够好的法律法规章制度。按揭贷款证券法律法规非常复杂，甚至有些发达国家也没有完整的法律规章制度（例如德国）。但是这并不是说法律法规不重要。恰好相反，新兴国家在描绘按揭贷款证券市场的蓝图之前，必须把所有的问题都集中起来思考。合适的法律规章框架保障按揭贷款证券化顺利进行。法律框架的建立是一项非常复杂和耗时的工作，并且经常需要调整。各国历史经验表明，许多国家在按揭贷款证券化后4到10年才建立起合适的按揭贷款证券法律。

第二，对按揭贷款证券真实和广大的市场需求。有了一级市场和法规的这两个基础之后，按揭贷款证券的市场需求有多大，是影响按揭贷款证券化能否成功的重要因素。如果现在国内银行整体资金流动性良好，没有明显的对于新资金来源的需求，那么建立按揭贷款证券市场会变得困难。在许多国家通过存款融资要明显比从资本市场融资更加便宜，这也阻碍了资本市场的发展。按揭贷款市场的结构会成为证券化的障碍，如果按揭贷款市”患讣夜婺４螅鞫院玫拇⑿罨拱殉郑敲唇唇掖钪と谐∫不岜涞美选Ｔ谥泄壳熬痛嬖谡庋南窒蟆

但从远期来看，随着经济的发展和对资金需求量的增长，许多银行会逐渐面临来自资本以及资产折现能力等方面的压力，它们必须学会利用资本市场来融资。如果真是这样，那么通过抵押证券进行大规模融资的需求就会增长。发达国家的历史发展经验也表明，进行资本市场的建设是非常重要的。发展按揭贷款证券市”匦胪度氪罅烤θソ凶时臼谐〉慕ㄉ瑁飧龉袒嵊行矶喔母铮蟠蟾纳埔患兜盅盒糯谐〉氖谐〗峁埂⑹谐”曜家约笆谐〖ㄐАＵ飧鼋ㄉ韫叹」苄枰艹さ氖奔洌词沟盅褐と谐』姑淮锏嚼硐氲墓婺ＰвΓ痈餍滦耸谐」倚∈耘５兜慕锥涡猿晒纯矗砸患兜盅盒糯谐「谋涞男Ч丫窒灾Ａ硗猓蹲收呃斫獠⑶夷芄还芾砀丛拥陌唇掖钪と缦眨⑿姓叩玫接行У牡１＃杂谔岣甙唇掖钍谐〉男枨笠埠苤匾

第三，选择合适的制度安排。如果前面的条件都能得到满足，那么下一个问题是如何选择合适的金融工具。各国经验与教训来看，当按揭贷款证券市场刚刚起步的时候，简单要比复杂好。从各国案例看来，也是简单的工具比复杂的工具更容易获得成功。很多成功的案例是发行抵押债券，这类工具相对简单，并且列入资产负债表从而提高了信用。在新兴市场上使用所谓先进但十分复杂的金融工具并不合适。过分复杂的金融工具会增加成本，让投资者望而却步，严重降低投资者的需求。当然，随着市场的发展，投资工具必须根据贷方和投资方的变化做出调整，复杂化随之进行。

在这里需要强调指出许多新兴国家往往把太多的精力放在了机构的建立。但是，简单的创造一个机构，并不能创造出一个市场。与其等待一个完美的发行机构方案，政府不如花更多的时间和资源放在市场基础架构的发展上。按揭贷款证券的发行可以早于机构的建立。

第四，政府的作用至关重要。这里需要强调的是，按揭贷款证券化是高级的金融活动，政府必须为此提供强力的法律和规章支持，否则靠所谓市场自发的自律是无法进行下去的。一套成熟的法律规章制度包括，合适和稳定的发行者规则，对投资者和发行者待遇的详细定义，合适的税收待遇。另外，规则必须防止人为套利。

毋庸置疑，在发展按揭贷款证券市场方面获得成功的国家与地区，都在于有着强力的法律规章支持。除了强有力和稳定之外，这些国家（地区）的政府在促进按揭贷款证券市场还有它们自己的特色。比如，在马来西亚，政府提供了重要的启动资金的支持；在智利，政府临时扮演了抵押债券市场的投资者；在哥伦比亚，政府采用了税收和临时信用担保政策。这些使得二级市场里的机构更有利可图。一般说来，通过政府担保提升信用等级是一个非常重要的刺激市场发展的措施，政府还可以建立一个庞大的公司来直接发展按揭贷款证券市场。但不得不提醒，这些做法都是有风险的。如果要采取这些做法，那么使政府成为第一损失债权人可以相对有效控制政府风险。

总的来说，按揭贷款证券所带来的许多好处让新兴市场国家在发展按揭贷款证券市场上的持续投入尝到甜头。这些国家最近有关引入抵押证券试验所获得的初步成功，为许多想在这个方面跃跃欲试的国家提供了宝贵的经验。但对于中国来说，仍需慎重选择一个合适和实用的模型，这对于市场的培育发展非常重要，应该避免简单复制美国或任何一个国家的模式。