解读“两房国有化”——《经济观察报》2008年9月22日

文/陈杰

　　9月7日美国房贷证券双寡头——房利美和房地美被美国政府接管，成为次贷危机2007年2月爆发以来的一个顶峰。

“两房”目前估计持有或担保高达5.2万亿美元的住房抵押贷款，占全部约12万亿美元住房抵押贷款的44%，几乎相当于美国2007年GDP的40%。正如布什坦言，美国金融市场难以承受“两房”倒闭的风险。其实全球经济都经受不起这个风险。“两房”发行住房抵押贷款证券 (MBS+CMO等）总额高达近5万亿美元，其中除了3万亿美元为美国金融机构拥有，约1.5万亿美元为外国投资人拥有。根据有关统计，截至6月末我国中资银行对两房证券的持有总额约240亿美元。另根据中金日前发表的报告，6月底中国持有近4000亿美元与两房相关的证券债券，相当于中国外汇储备的20%。华尔街人士相信，中国央行是 “两房”证券的最大单一投资者。“两房”如果倒闭，中国经济也将受到巨大冲击。

然而，美国一向被认为是最自由的市场经济，此次政府直接接管企业，实在犯了自由市场理念的最大忌讳。按照9月8日 《华尔街日报》社论的话来说，“是我们这个岁月最严重的政治丑闻之一”。美国共和党候选人麦凯恩和佩林抢先发表声明，“接管两房，下不为例！”可见美国国内对政府接管“两房”存在巨大争议。有人质疑，国有化是解决“两房”危机的唯一出路吗？

在多数美国资本市场分析人士看来，虽然“两房”自7月后一直身处困境，股价较去年下跌了90%，却暂时还没有立刻崩溃的危险，资本储备比法定要求高出许多。据《华尔街日报》报道，华尔街的分析师们在9月7日接管行动前都曾表示，“两房”在未来及进入2009年之后几个季度都不会面临资金危机。美国政府此时出手接管多少有点出乎市场人士的意外。所以，还需要思考的是，为何美国政府在这个时候对“两房”采取国有化措施？

首先，只有国有化才能彻底保证“两房”的安全。

当前美国金融市场环境对 “两房”仍然十分凶险。一方面美国抵押贷款拖欠率仍在快速上升，目前的拖欠率已经较上年同期上升了112%，高达9%，不断快速腐蚀“两房”的资本金；另一方面，“两房”的运作模式必须靠不断发行新债券偿还到期旧债券来维持流动性，而仅在9月30日之前就有2230亿美元债券到期。现在华尔街众多金融机构自身都不保，危机四伏，流动性紧缺，哪里还有什么余钱投资两房证券，只能依靠公众。但如果公众对“两房”信心无法彻底恢复，就没有人愿意购买新债券，“两房”的危机马上就会爆发。如果广大普通投资者拒绝购买新债券，那么美国财政部要么被迫购买所有新债券，或是为其提供担保，无论哪种情况，那时候代价都将会十分沉重，远超现在的2000亿美元注资。

其次，只有国有化后才能使住房市场出现复苏可能，整体经济走出低谷。

美国历史经验表明，住房市场出现危机后能不能走出困境，归根到底是购房者能不能得到充分和低成本的贷款融资。“两房”的重要性不仅在于其规模之大，更在于其在美国住房金融市场不可替代的作用。有了“两房”的存在才有美国住房贷款的二级市场——住房贷款证券市场，才能让银行有充分动力和可能去向广大购房者提供长期、低成本的抵押贷款。尤其自次贷危机爆发以来，抵押贷款市场上人心惶惶，大多数银行和金融机构都无力或拒绝放贷，融资规模萎缩严重，只有“两房”因为贯彻美国政府托市意志而逆势扩大融资规模，仅过去一年“两房”新增抵押贷款融资6000亿美元，同比上涨12%。尤其2008年以来，近80%的新抵押贷款都是“两房”提供或担保的。没有他们的支撑作用，美国住房市场危机早演化到不可想象的深渊。这个角度来看，“两房”今夏出现危机，也是因为在替政府买单。这样两房落难了，政府也不能坐视不管，不得不买单。更重要的是，如果“两房”一直处于破产风险的阴影之中，住房贷款二级市场萎缩，跌落的房价触底反弹将遥不可期，广泛的经济复苏也更加看不到丝毫可能。

所以美国政府反复权衡后，最终确定，必须早日出手、放手一搏，以避免更大的损失。而当前在风雨飘摇的美国金融市场中，彻底恢复市场对“两房”信心的唯一手段是国有化，用政府信用来代替企业信用，除此别无出路。

事实也表明，美国政府接管“两房”后，投资者购买两家公司债券的积极性大大增加了。如接管不久，房利美于10日发行了价值70亿美元的两年期债券，11日就已获得将近90亿美元的认购。国际资本市场也普遍对“两房”发行的证券恢复了购买兴趣。同时，当市场对“两房”恢复信心后，美国住房市场的贷款融资明显重新活跃起来。资料显示，9月10日美国30年期按揭贷款的平均利率下降到5.79%，比一周前的6.25%足足下降了0.5个百分点，显示居民抵押贷款融资成本有显著降低。美联储降息0.5个百分点的效应也不过如此。

第三，此次“两房”的国有化不过是美国政府对住房金融市场干预传统的一脉相承，放在美国住房金融发展史的角度来看，一点也不意外。

早在1932年，美国联邦政府就开始了其介入住房市场、引导住房金融的历史。当时为应对经济萧条而导致的住房金融市场陷入停滞问题，成立了“联邦住房按揭贷款银行（FHLB）”，广泛提供长期低息按揭贷款，快速恢复了住房金融市场的流动性。1934年后，联邦住房管理局等公共机构为住房贷款提供保险或担保，极大活跃了房贷市场。1938年，美国就设立了联邦国民抵押协会 (FNMA)即 “房利美”，发行信用等级仅次于国债的公债来获得资金，再用来购买经联邦住房管理局等机构保险的住房贷款。1960年代美国遭遇储蓄银行倒闭风潮，住房金融市场再次遭遇流动性危机。为此1968年FNMA分拆，一部分保留使用房利美(FN－MA)的名称并上市；另一部分则成为一个政府机构，即“政府国民抵押协会（吉利美）”。吉利美的创立是为有联邦机构保险的住房贷款发行抵押担保计划，这揭开了美国住房贷款证券化的大幕，住房贷款证券化革命性地解决了房贷的流动性难题。1970年，美国国会立法成立房地美，并同时授权房利美和房地美可购买未经联邦机构保险的所谓“普通按揭贷款”，这样构成了美国住房贷款证券市场的双寡头竞争模式，房贷证券创新品种不断出现。

美国住房贷款证券市场三大机构，房利美、房地美、吉利美，2007年分别占有47%、34%和19%的市”壤＜乐苯泳褪钦府机构，其信用等同美国政府信用，其发行债券因而被誉为“银边债券”，受欢迎程度仅次于国债。“两房”虽然接管前是上市的私有化企业，但本质上一直就是“准国有”企业，在美国称为GSV （GovernmentSponsoredEn－terprises），是由美国政府创新缔造、在美国国会为之专门立法、自诞生以后就有专职联邦机构负责对此监管的特殊企业。“两房”虽然需对市场投资人负责、提供资本回报，但时刻肩负公共政策目的，就是通过促进二级按揭市场的发展，使一般美国老百姓能更方便地获得更便宜的按揭贷款，为此承担很多公共义务，还受法律约束只能收购或担保一定限额以下的住房按揭贷款，当然同时也得到很多法律和税收优惠。可以说从历史来看，美国国内和国际投资者一般都认为“两房”具有美国政府隐含信用，坚信其一旦出现危机，政府一定会出手相救，这也是为什么市场评级机构一般一直给予“两房”最高等级的AAA/A++。所以这次“两房”的国有化，在市场投资人来看，并不是十分意外的事情。

综合上述内容，我们可以看出：一、住房市“ㄗ》拷鹑谑谐【哂泻芏嗵焐窒蓿谐∈Я橄窒蟊冉涎现兀Ｐ枰府干预和引导；二、美国住房金融市场一直体现很强的政府引导作用，其二级市“ㄖ魈寤苟际敲拦府亲自缔造出来的。而且美国政府在感觉有必要对市场进行危机干预、克服市场失灵的时候，毫不手软，坚决果断，在最大化运用市场机制同时并不受所谓“自由市场就是放任自由”的传统经济学教科书理念束缚，体现很强的灵活性。类似“两房接管”的事件未来在美国一定还有下例；三、美国历史上的政府干预，都并不是简单的收放操作，或者换汤不换药，而是往往富有创新精神，因时因地，顺势而变。如这次接管值得注意的是“两房”首席执行官都被撤换，美政府表示计划对“两房”实行重组，市场预测，美国整个住房金融体系都将再一次发生重大调整。

这个过程有很多经验值得我们学习。

（作者为复旦大学管理学院产业经济学系副教授）

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