从美国历史的角度看“两房”的国有化

 复旦大学管理学院副教授 陈杰

美国次贷危机的发展状况是当前决定全球经济走势的头等大事，而9月7日美国房贷证券双寡头——“两房”（房利美和房地美）被美国政府接管，则是次贷危机2007年2月爆发以来的最高潮。在很多人看来，美国一向被认为是最自由的市场经济，此次政府直接接管企业，实在犯了自由市场理念的最大忌讳。美国政府自己遮遮掩掩说是临时托管（conservatorship），但英国经济学家杂志毫不客气指出这就是标准的国有化。按照本月8日《华尔街日报》社论的话来说，“是我们这个岁月最严重的政治丑闻之一”。美国共和党候选人麦考恩/佩林抢先发表声明，“接管两房，下不为例！”可见美国国内对政府接管“两房”是存在巨大争议。

但如果把“两房”的国有化放在美国住房金融发展历史的角度来看，就丝毫不意外了。与很多人从经典经济学教科书上看到的不同，美国政府一直富有主动干预经济的传统，类似“两房”接管的事件大有前例可循。尤其在住房市场和住房金融方面。

早在1932年，美国联邦政府开始了其介入住房市场、主导住房金融的历史。当时为应对经济萧条而导致的住房金融市场陷入停滞问题，依据“联邦住宅银行法案”，成立了“联邦住房按揭贷款银行（FHLB）”，广泛提供长期低息按揭贷款，快速恢复了住房金融市场的流动性。1934年后，联邦住房管理局等公共机构为住房贷款提供保险或担保，极大活跃了房贷市场。1938年，美国就设立了联邦国民抵押协会(FNMA)即“房利美”，发行信用等级仅次于国债的公债来获得资金，再用来购买经联邦住房管理局等机构保险的住房贷款。1960年代美国遭遇储蓄银行倒闭风潮，住房金融市场再次遭遇流动性危机。为此1968年FNMA分拆，一部分保留使用房利美(FNMA)的名称并上市；另一部分则成为一个政府机构，即“政府国民抵押协会（吉利美）”。吉利美的创立是为有联邦机构保险的住房贷款发行抵押担保计划，这揭开了美国住房贷款证券化的大幕，住房贷款证券化革命性地解决了房贷的流动性难题。1970年，美国国会立法成立房地美，并同时授权房利美和房地美可购买未经联邦机构保险的所谓“普通按揭贷款”，这样构成了美国住房贷款证券市场的双寡头竞争模式，房贷证券创新品种不断出现。直到1977年后美国才有私营的住房贷款证券发行机构出现，为那些贷款额度过高的抵押贷款提供证券化服务，但市”戎匾恢辈淮蟆

由于国内还基本没有住房金融的二级市场和住房贷款证券，人们还不太熟悉。这里简单说明一下住房贷款证券市场的机理与运行机制。

众所周知，住房抵押贷款有两个特点：一是需求量大，二是周期长。需求量大，意味着价格不能太高，否则普通居民承受不起。同时也意味着如果银行仅靠自己吸收的存款来融资，规模难以满足需求、成本居高不下；抵押贷款期限长，则意味着银行如果长期持有，就会造成流动性困难，这同样将导致房贷的放贷规模受到制约、成本高昂。但如果有了发达的二级市场——住房抵押贷款证券市场，银行就可以较容易把期限长、额度大的贷款通过抵押贷款证券市场出售给证券投资者，及时快速安全地回笼信贷资金，这样抵押贷款资金来源就会更加充沛，也更加便宜。住房抵押贷款证券化使房地产抵押贷款从“贷款——贷款收回——再贷款” 的传统模式转变成“贷款——贷款出售——再贷款”的现代模式。但住房抵押贷款证券要有一定的信用作为有效支撑，才能为资本市场认可。

当前，住房抵押贷款证券化在世界上有三种模式，美国模式、欧洲模式和澳洲模式。后两者都是以放贷银行自己设立依附银行或相对独立的机构来发行住房抵押贷款证券（债券为主），是银行用自己的企业信用来担保债券的到期偿还，为此规模受到约束；只有美国模式下是政府机构或政府设立的特殊企业，用政府信用或政府隐含信用来担保证券的还本和收益，为此美国模式下的住房贷款证券市场可以得到更迅速、更发达的发展，当然也从制度下就留下了“一旦出事必须政府买单”的隐患。目前日本、韩国、香港等地都是采用了美国模式的住房贷款证券化。

美国住房贷款证券市场三大机构，房利美、房地美、吉利美，垄断了住房贷款证券市场80%的份额，2007年这三家又分别占有其中47%、34%和19%的比例。其中吉利美直接就是政府机构，其信用等同美国政府信用，其发行债券因而被誉为“银边债券”，受欢迎程度仅次于国债。“两房”虽然接管前是上市的私有化企业，但本质上一直就是“准国有”企业，在美国称为GSV（Government Sponsored Enterprises），是由美国政府创新缔造、在美国国会为之专门立法、自诞生以后就有专职联邦机构负责对此监管的特殊企业。美国联邦住房企业监管办公室（OFHEO），雇员规模数千人，唯一职责就是监管“两房”。

“两房”虽然需要对股东负责、提供资本回报，但同时也需承担众多公共政策义务。比如这次“两房”危机的爆发，虽然与自身管理有关，但其实也有很大部分是为政府做出的牺牲。自次贷危机爆发以来，抵押贷款市场上人心惶惶，大多数银行和金融机构都无力或拒绝放贷，融资规模萎缩严重，只有“两房”因为贯彻美国政府托市意志而逆势扩大融资规模，仅过去一年“两房”新增抵押贷款融资6000亿美元，同比上涨12%。尤其2008年以来，近80%的新抵押贷款都是“两房”提供或担保的，剩下的大部分也是由美国联邦住房管理局（FHA）担保。没有它们共同的支撑作用，美国住房市场危机早演化到不可想象的深渊。但也因此留下危机爆发的伏笔。

所以从历史来看，投资者一般都认为“两房”具有政府隐含信用，坚信其一旦出现危机政府一定会出手相救，这也是为什么市场评级机构一般一直给予“两房”最高等级的AAA/A++。所以这次“两房”的国有化，在美国市场投资人来看，并不是十分意外的事情。

从以上历史知识可以看出三点：一、住房市“ㄗ》拷鹑谑谐【哂泻芏嗵焐窒蓿谐∈Я橄窒蟊冉涎现兀Ｐ枰姓府干预和引导。二、美国住房金融市场就一直体现很强的政府引导作用，其二级市“ㄖ魈寤苟际敲拦府亲自缔造出来的。而且美国政府在感觉有必要对市场进行危机干预、克服市场失灵时候，毫不手软，坚决果断，在最大化运用市场机制同时并不受所谓“自由市场就是放任自由”的传统经济学教科书理念束缚，体现很强的灵活性。类似“两房接管”的事件未来在美国一定还有下例；三、美国历史上的政府干预，都并不是简单的收放操作，或者换汤不换药，而是往往像企业一样富有大胆革新创新精神，因时因地，顺势而变。如这次接管值得注意的是“两房”首席执行官都被撤换，美政府表示计划将对“两房”实行重组，市场预测，美国整个住房金融体系都将有再一次发生重大调整。

这方面有很多经验值得我们学习。