SHE：以我本人的角度和能力看，这是一个相当有思考深度的研究报告，回头有时间在详说。当然，我说的不是里面的具体的数据，里面的财务数据和算法是否正确，我也不清楚，因为不关心这些数据和算法，公司全年的净利润基本不会有大的改变和误差的。

说说我对于中恒的担心，就是下文中提到的中恒与步长，血栓通销售队伍的整合，这也是困扰我几个月的首要的问题。

1 首先，一开始我就认为，许总为自己留了后手，因为谁也不敢保证两家能够长久良好的合作下去，谈恋爱谈了10年马拉松的都可以一夜之间各奔东西，结婚30-40年的都可以说离婚就离婚的，为什么他们不能在合作后，短期内就出现巨大裂缝导致双方分手呢？看看加多宝和广药，估计当年他们谈合作的时候好着呢。许总让步长全部接收了中恒原来的血栓通销售队伍，不能下达不合理的销售指标，不能无故解雇，如果原来的销售队伍能销售血栓通，步长要尽量满足他们，原血栓通经销商给予步长0.8元的/只的管理费。我想，万一到了最坏的地步，双方分手，那么许总可以很快将原来血栓通的销售队伍拉回来再自己干或外包给别的医药销售公司，起码自己不会悬入非常的被动的局面。

如果，不管原来中恒自己的这些经销商，解散也好，全部放权给步长管理也好，假如将来两家公司分手了，自己想单干如何能在短期内组织自己的销售力量呢？即使再外包给别的公司，哪里来更大的谈判底气呢？

所以，我认为这是许总留给自己的后手。

2 步长下面对外是一个专门的血栓通销售队伍，那么实际上，在逻辑上，是有两只血栓通销售队伍的，这两只销售队伍给予步长贡献的利润是大不一样的，如果原来的血栓通销售商能够销售年度目标的60-80%，那么步长自己的销售队伍只能销售40-20%的年度任务了，两只销售队伍为了挣更多的钱，会努力销售血栓通，争取更多的销售指标，那么如何平衡呢？

由于国情的特殊关系，原来的销售队伍在当地肯定是拥有广泛的医院政府的人脉关系，步长敢轻易动他们吗？如果步长的销售队伍在当地的医院政府的人脉关系更加广泛呢，双方会不会在后面互相拆台达到利己的目的，当然这些龌龊事肯定是在背后干了。

由于两只销售队伍带给步长的利润相差巨大，步长会一碗水端平，在支持力度上给予两个销售队伍一样的资源吗？原经销商只给步长8毛的管理费，自己的销售队伍可以贡献每只几元的利润呀！

别说步长这么大的公司，就是国企，政府，外企，乃至几十人的小公司，都是勾心斗角的，为了名和利成天的算计着自己的竞争对象，潜在的对手。

3 当然了，原来中恒的血栓通经销商也有弱点，如果公司发现某个经销商行为不轨，完全可以取消一家，甚至几家经销商的血栓通代理资格，而不至于影响公司每年的全局销售计划，但是对于这家经销商来说，就是失去了一只会下金蛋的母鸡，失去了一年几千万甚至上亿的利润，所以他们也不会轻举妄动。 

我们需要充分信任许总和赵总的能力，因为办法总比困难多，没有共同的敌人，只有共同的利益，经过11,12年两年的磨合，听话的留下来重用，实在屡教不改不听话的，直接走人吧，如果双方的销售队伍能磨合的一只销售队伍，多方后让一步，达到各方多赢的局面，那么2013年起，血栓通销售放量可期！

文/高华证券

最新事件
中恒集团近日发布2011 年一季度业绩预增公告，预计公司2011 年1-3 月份归属于
上市公司股东的净利润比上年同期增长超过300%，主要原因是子公司的主导产品
销量有较大增长及收到补贴收入。剔除补贴收入，公司一季度的净利润超过人民币
1 亿元，业绩增长超过85%，基本符合我们对其2011 年净利润同比增长103%的预
测。我们注意到由于2010 年公司房地产业务在下半年确认收入，2010 年一季度盈
利占全年比例为13.3%。我们预计2011 年一季度业绩占我们全年预测净利润的
12%左右。
潜在影响
(1) 血栓通是驱动公司业绩增长的核心，我们预测血栓通一季度对公司主营业务
业绩的贡献率超过85%。一季度业绩的快速增长也体现了中恒和步长医药合作的
进展较顺利；我们认为步长在处理中恒原先的经销商问题上可能会存在利益冲
突，出现问题也实属正常，但是我们看到合作正在向理想的方向推进，业绩增长
也说明了合作的初步成功；我们仍然维持对血栓通全年销量2.07 亿支的预测。

(2) 公司的补贴收入来自全资子公司双钱实业的搬迁补偿，今年一季度，公司共收到
款项金额人民币1.42 亿元，扣除土地成本，我们预计公司一季度非经常性收入为人
民币1.1 亿元左右；2011 全年将收到款项金额人民币1.5 亿元，非经常性收入为人
民币1.2 亿元左右。

估值
我们使用EV/GCI vs. CROCI/WACC 估值，维持原先的盈利预测，同时维持12
个月目标价格人民币47.4 元不变，该目标价格对应31 倍的2011 年预期市盈
率，相对目前股价有36%的上升空间；该股仍然位于我们的强力买入名单。
主要风险
步长医药和中恒集团原先经销商的经济利益冲突影响合作的正常进行。