SHE:最近一直在关注着承德露露，因为最近发现老家农村很多人都在喝喝露露，前几年，家里都是逢年过节的买露露亲戚朋友，但是更多人是买一箱牛奶，最近发现变了，平时人们也开始喝露露了，老人喝，小孩子也喝，而且更多人买露露送亲戚朋友了。不过在农村市场，不太注重品牌，北方农村基本上以承德露露和河北另一家企业六个核桃露露为主。

另外，大股东万向集团基本理顺了承德露露的内部关系，基本上全面掌控了承德露露品牌和商标，董事会等，大当家，中国优秀的企业家，背景有兴趣的自己去了解吧

据此投资，盈亏自负！

助理研究员：王 进
1、公司概况
     （1）公司简介
     承德露露公司是全国最大的杏仁露饮料企业，作为国内植物蛋白饮料代表企业之一，其在杏仁露细分行业具有绝对规模优势。公司的主营业务是饮料的生产和销售，属食品饮料行业，主营产品杏仁露是以天然野生杏仁为原料，采用特殊工艺精制而成的植物蛋白饮料。它本身富含蛋白质、氨基酸、多种微量元素和维生素，具有养颜美发、预防心脑血管疾病、调节非特意性免疫功能、溶解胆固醇的功效。截止到2010年，公司杏仁露的产能约有30多万吨，市场占有率90%，其中承德地区约有28万吨，廊坊地区2-3万吨，汕头地区2-3万吨，北京地区1万吨。
     （2）公司历史变迁
     河北承德露露股份有限公司是由露露集团有限责任公司发起设立的，现为万向三农有限公司控股的上市公司，万向持有43%的股权。2003年，万向三农公司进入承德露露，拿到承德露露26%的股权，成为第二大股东，2006年2月19日，公司与第一大股东露露集团有限责任公司签订《股权回购合同》，定向回购并注销了露露集团持有的全部国家股（占总股本的38.9%），万向三农持股比例提升为42.55%，成为第一大股东。露露股份有限公司于2006年11月与露露集团签署《无形资产转让协议》，购买与露露有关的无形资产，随着一揽子无形资产购买的完成，解决了品牌授权使用的问题。2010 年6 月22 日公司第五届董事会第一次会议决议，大股东万向集团的代表管大源先生接替王宝林先生( 露露集团董事长,70岁)担任股份公司的董事长，顺利换届后，董事会万向与露露集团人数比例由原来的3:3，变为4:2。
     2006年度董事会成功换届可以说是承德露露经营历史上的一次重要分水岭，在这之后，万向集团成为第一大股东，开始了对上市公司的人员精简、薪酬体制、营销体制以及关联方交易等方面全面改制。改制后，公司主营产品的销售规模有了显著提升，2007年，主营业务同比实现了25.60%的增长，实现收入13.94亿元，摆脱了前几年一直在10-11亿徘徊的局面。公司三项费用均同比在下降，其中管理费用率由2006年的4.75%下降到2007年的3.08%，销售费用率由2006年的14.39%下降到2007年的12.36%。
2、公司产品业绩表现及成本分析
     承德露露经历了20 多年发展历程，但在万向成为第一大股东前，公司杏仁露销售情况并不十分理想，相对于同类产品的娃哈哈和汇源果汁有了较大的落后，2002 年至2006年间公司销售收入几乎没有增长，远不及同时期国内软饮料行业21.7%的年均销售增幅。2006 年万向三农入主后，公司销售出现转机，2007-2009 年公司分别实现销售收入13.9 亿元，15.7亿元，13.29亿元，同比增长26.4%，12.9%，（15.7%）；预计2010年公司实现销售17.5亿，同比增加31.68%。此外，2006-2009年，净利润也由6700万增长到1.39亿。

图（一）公司营业收入及净利润增长情况 



资料来源：公司年报

     目前公司成本构成为包装占比52%，原料杏仁占比13%，人工费用占比8%，折旧占比4%，利乐包占比5%，水电消耗等占比18%。其中包装是以镀锡板为原材料加工而成，且占据了产品成本的一半以上，在某种成面上可以说镀锡铁的价格高低在一定程度上较大影响了产品毛利率。2010年4月份之后镀锡铁价格随着资源价格的攀升有了涨幅较大，这使得公司面临一定的成本压力。尽管如此，植物蛋白饮料行业的长期发展前景广阔，公司完全可以依靠提价以及强劲的市场需求会消化可能带来的成本上升。此外，公司产品原料杏仁用量不大，而且产能所在地杏仁供应较为充分，通过敏感性分析发现杏仁价格的变化对露露产品影响并不是很大。

图（二）公司产品成本的构成情况


资料来源：公司年报

图（三）镀锡板价格走势图 






 
资料来源：wind资讯


3、分享行业成长盛宴
     植物蛋白饮料主要包括豆乳类饮料, 杏仁乳（露）饮料，椰子乳饮料和其他植物蛋白饮料。近几年，植物蛋白饮料收入和利润总额占比逐步提升， 2003-2009年，含乳及植物蛋白饮料细分行业收入和利润总额复合增长率分别为37.27%和55.16%，均大于同期软饮料行业22.96%和25.46%的增长水平。2003-2009年，植物蛋白饮料在软饮料行业的收入和利润总额占比在逐步提升，分别上升了6.6 和16.8个百分点。目前植物蛋白饮料细分行业占软饮料行业收入份额的13-14%，未来仍有较大增长空间。

图（四）软饮料行业产量增速变化 




图（五）软饮料行业利润变化情况

 
图（六）含乳及植物蛋白饮料行业收入变化情况 


 
数据来源：wind资讯

图（七）含乳及植物蛋白饮料行业利润净增减变化情况  






 
数据来源：wind资讯

图（八）含乳及植物蛋白饮料行业企业个数情况 




 
数据来源：wind资讯

     但随着消费者对保健功能性饮料的认同度提高，含乳和植物蛋白饮料行业进入高速发展阶段，这也在一定程度上吸引了大量的资本涌入该细分行业，造成了行业内企业数量快速增加，竞争明显加剧，行业集中度也相对偏低。截止到2010年11月份，含乳和植物蛋白饮料行业规模以上企业数量为254 家，较03 年底增加约187家。这在一定程度上加强了行业整合的预期，从长远来看，未来行业集中度的不断提高应该是大势所趋，细分行业龙头有望通过丰富产品线来产生品牌规模效应，盈利能力也能得到进一步提升。
     在2010年12月发布的《中国饮料行业“十二五”发展规划建议》中，中国饮料工业协会保守估计，未来五年，我国饮料总产量将保持12%—15%的年均增速发展，其中包装饮用水仍然占有最大比重，蛋白饮料、茶饮料的发展势头迅猛，比重将有所提高。以杏仁、核桃、花生等植物果仁、果肉为原料的植物蛋白饮料或将迎来高速发展期。此外，植物蛋白饮料具有的营养保健功能，对碳酸型饮料、果汁及果汁饮料和酒类产品具有一定的替代性，能够较好的满足消费者的健康需求，故而，当动物蛋白饮品多次面临信任危机的时刻，植物蛋白饮料将会越来越受到消费者的喜爱。
    软饮料在食品饮料行业中可以说是弹性最大的子行业，在目前市场上我们可以发现汇源果汁以及娃哈哈营养快线的需求基本都是根据消费者的偏好创造出来的，故而，露露完全可以丰富产品类型以及挖掘潜在市场，通过倡导追求天然健康的消费理念快速提升公司的销售规模。事实上，在消费者越来越崇尚健康饮食的背景下，露露杏仁露有很大的运作空间。此外，公司大股东万向三农入住露露后，必然希望借着露露几十年的品牌积淀进一步分享行业成长的蛋糕，并寄希望骑在在未来5-10 年有较大的发展。

4、未来主要看点
     （1）产能的扩张
     公司现在共有10条生产线，承德有8条，廊坊有2条（未完全投产），总产能约为30万吨，2009年平均产能利用率达70%以上，然而近年来在销售旺季（尤其是春节和中秋时期）均会出现供不应求的局面，此外，根据十二五软饮料的规划，软饮料还将会保持高速发展态势，杏仁露饮品的增长潜力仍没有得到充分挖掘。为满足市场的需求，公司拟投资2亿元在河南郑州新建6万吨产能，收购汕头露露4万吨产能，以及在东北新建产能，这样就形成了华北、华东、东北以及华南的覆盖局面，减少了运输半径的制约。河南新建产能最快估计要道2012年达产，可以新增销售收入36750万元，新增利润3000万元。此外，在河南建新厂，有利于露露产品可以覆盖周边省份的市场的同时拉开向南扩张的序幕。
（2）产品种类的丰富
     为贴近市场需求和增强企业规模，公司近年来积极探索都符合新消费的需求方向以及杏仁露之外的新业务，以便为公司的长远发展提供了持久增长潜力。为此，公司聘请专业策划咨询机构进行产品规划，加大了新产品开发力度。从目前产品种类来看，公司加大了杏仁露产品细分，推出无糖、低糖和儿童型杏仁露饮料，2007年推出新款露露美颜坊产品系列，但由于产品没有特色、包装太小，市场反响一般，并未产生迅速放量的预期效果，随后退出市场， 2009年推出植物蛋白饮料系列核桃露系列，当年销售约5千吨，有望在2010年冲击1万吨的销售目标，能为公司贡献收入约2亿元，预计核桃露或将成为新的利润增长点。
（3）营销体制的改善
     为更好的打造露露这块品牌，迅速扩大市场份额，用优质的产品占领市场，公司进行了大规模的营销改革，包括对经销商收取保证金（年底返还），增加货物识别码防止窜货，逐步理顺产品的市场价格体系，调整部分经销商等等。此外，公司对前期销售制度进行调整，在维持原先的代理商制的框架下，渠道及所划分区域保持不变的前提下，公司整体销售体制变为平行式，若干市场设立一个销售经理，直接对总经理负责，使得市场销售讯息直接反馈到公司决策层，这种调整内容主要体现为扁平化管理，有利于公司对市场动态的把握更加及时，渠道管理效率也更高。改革后经销商的积极性明显提高，销量大幅提升。承德露露的营销改善潜力依然很大，区域推广、渠道下沉、产品系列化的空间很大。随着营销体制改革的进一步深化，公司在国有体制背景下的销售模式将得以改观，这将有利于公司继续保持植物蛋白饮料行业龙头的市场地位，从长期来看公司市场份额有望进一步提升。

5、盈利预测
     假设 10、11、12年杏仁露、核桃露销量24万吨、28万吨、33万吨，销售收入17.5亿元，21.2亿，25.9亿，同比增长31.8%,21.1%,22.1%，杏仁露、核桃露毛利率10 年为35%，11 年后毛利率维持在35.5%，结合公司未来的经营发展规划我们预计公司2010-2012年的每股收益在摊薄后分别为0.75、0.97和1.20元。

6、风险提示
     （1）镀锡板的持续涨价导致公司毛利率的下降
     （2）公司关联交易还需时间能够真正理顺以及改善