申银万国12日发布上海家化（600315.sh）年报点评，维持“增持”评级，具体如下： 　　09 年完全摊薄EPS 为0.72 元，业绩符合预期。上海家化09 年实现营业收入27 亿元，同比增长8.2%，其中化妆品销售收入同比增长12%，归属上市公司股东的净利润为2.33 亿元，同比增长26.1%，折合完全摊薄EPS 为0.72 元，业绩符合申银万国预期。第四季度营业收入为5.16 亿元，同比增长30%，远高于前三季度的收入增速。公司每10 股送3 股红股，每10 股派息3.5 元（含税）。 　　09 年计提了近5000 万资产减值准备和3400 万股权激励费用，经测算影响EPS 约0.16 元。公司出于稳健性考虑，对出资参股的丝芙兰（上海)、丝芙兰（北京）两家公司计提投资减值准备4334 万元，并计提Adidas 等产品存货跌价准备1058 万元，合计两项共计提了近5000 万的资产减值损失，影响了EPS 约0.12 元。另外管理费用中09 年计提了3400 万元股权激励费用，而根据股权激励方案2010 年只需计提1600 多万费用，09 年比10年多影响EPS 约0.04 元。如果不考虑减值计提和股权激励费用因素，则09 年EPS 将有望还原到0.88 元，计提了减值准备后业绩仍符合预期，反映了09 年增长确实超出预期。 　　毛利率呈现逐年上升趋势，09 年毛利率为55%，比08 年增加3.5 个百分点。近几年公司综合毛利率不断提高，申银万国认为跟两方面因素有关：一方面是高毛利率产品占收入比重增加，申银万国预计09 年佰草集收入约5 亿元，占化妆品营业收入的20%，占营业利润的27%，第四季度是高毛利率的产品销售旺季，因此09Q4 的综合毛利率进一步回升至62%。另一方面，09 年原料价格大幅回落，也导致毛利率提高，在六神等毛利率相对低产品上原料价格变化表现较明显。 　　佰草集和家安、高夫是未来利润增长点，维持增持。佰草集在09 年秋季推出新玉润保湿系列取得良好效果，10 年3 月推出太极日月蕴美精华产品也将拉动内生增长。目前佰草集门店数约700 家，比年初增加180 多家，申银万国预计平均每年能新开约150-200 家店，外延扩张动力强劲。佰草集在登陆法国和荷兰等欧洲主流市场后，又进入了西班牙和土耳其等国市场，销售业绩均超出预期。2010 年佰草集SPA 入驻世博园区对品牌起到积极宣传作用。另外，高夫、家安品牌也将快速发展，其销售收入在2010 年都有望超过1 亿元，成为公司未来利润增长点。申银万国维持盈利预测，10-12 年EPS 分别为1.1/1.52/1.98 元，对应PE 为31/22/17 倍，PEG 为0.76，维持“增持”评级。