明珠大客户之一华润燃气
(2010-02-22 23:31:46)
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沧州明珠
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本博主注：沧州明珠是华润燃气和新奥燃气的华东地区最大供货商，华润燃气业务高速发展，也必定带动明珠PE管材管件业务的高速发展。
[信报]华润燃气Vs 新奥燃气
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■政府政策今年可能对燃气分销商有利。
■ 对城市燃气分销商有兴趣的投资者，应严格选择中国规模较大的燃气分销商，因为它们参与的项目主要与政府有关，亦可能在将来获得政府项目，例如华润燃气（1193）和新奥燃气（2688）便是这类股份。
■ 虽然我们认为两家公司都管理得很好，但两者之中较偏好华润燃气，因为该公司有较高的潜在增长率和改进资产负债表的良好潜力，但由于其估值较高，加上市况未稳，投资者应等待较佳的时机买入该股。
研究部上周论及中国燃气分销商的营运模式，我们本周将继续谈论这个行业，并集中比较两家已在我们监察之列的燃气分销商──新奥燃气和华润燃气。
我们将利用部分上周论述的准则，比较这两家公司，并解答一些上周收到的投资者问题。最后，我们将看看它们的营运指标，以及决定哪一家公司更吸引。
边际利润相近
首先，回顾上周讨论的内容：
一、我们曾详述中国天然气价格的近期走势，以及今年可能出现的价格走势，意味在农历新年后，价格有可能上升。
二、我们认定工业用户是大型燃气分销商的较佳客户，因为工业燃气销售有较高的边际利润。
三、我们亦认定，连接输气至较大城市的项目通常比连接输气至较小城市好。
四、我们的调查发现，废弃地改建项目较未开发土地项目为佳，因为前者可缩短收支平衡的时间。
透过把每一家燃气分销商比对上述第二至第四点，我们可以发现，燃气分销商赚取收入和边际利润的实力。
新奥燃气和华润燃气是中国两家较大型的燃气分销商，它们都是拥有良好管理的公司。唯一不同的是，两家公司坐落的地区，以及顾客分布略有分别。
华润燃气去年上半年，有78%的工业用户（按总燃气销售收入计算），而住宅用户占余下的22%。同期，新奥燃气来自工业用户的收入占整体83%左右，住宅用户则占17%。所以它们的边际利润近似。
以项目规模计，华润燃气在大城市有较多项目。该公司向六个省会供应燃气（手上共有二十六个项目），它们使用的燃气量较小城市多；相反，新奥燃气没有供应燃气予省会（不计算供应燃气予北京城区的项目），项目主要集中在规模属于中小型的城市。
更客观地说，华润燃气每个项目的平均可连接人口为三万四千人左右，新奥燃气每个项目的平均可连接人口约六千人，意味华润燃气连接输气的城市一般较新奥燃气连接输气的城市大。
即是两家燃气分销商的质素相近，那么投资者可以怎样在它们之中作出选择？以下，我们将看看两家公司的未来增长潜力和价值。
华润燃气增长潜力较高
论增长潜力，华润燃气明显高于新奥燃气。根据华润燃气的扩充计划，该公司未来三年向母公司（华润创业）收购约二十五个项目；此外，亦寻求其他收购项目，争取自然增长机会。
另一方面，根据新奥燃气的扩充计划，该公司收购为期一年的自然增长项目，意味该公司的增长率低于华润燃气。该公司计划用内部资源发展未来数年的业务。
另一项值得注意的事，就是这些生产商的资本负债比率。把两间公司比较时，低的资本负债比率意味未来更有能力发行债务，这假设两间公司的管理质素及资产负债表质素相若。
华润燃气的净资本负债比率仅20%，而新奥燃气则逾60%，意味华润燃气有更大空间发行债务，以应付未来两年的增长需求。基于该公司的业务性质与公用股相似，故它有潜力把资本负债比率提升至100%。
综合以上论据，我们认为，按未来两年的增长潜力计算，华润燃气是更有趣的股份。
我们必须审视估值，才可决定华润燃气此刻是否较新奥燃气更具吸引的股份。
华润燃气增长率较高，但其一年预计市盈率也高于新奥燃气。宜待大市回稳 再决定入市对于华润燃气，我们也必须考虑到它的未来项目增长──在未来三年内燃气分销量可增加一倍，但该公司需要资本扩充业务时，不可能纯粹从借贷及内部资源应付融资需要，而可能使投资者的股权受到摊薄。
投资者若有兴趣投资中国燃气分销产业，应等候大市回稳后，再视乎两间公司届时的估值来决定。 |
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[苹果日报]华润燃气持续发展业务规模显著扩大
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华润燃气（1193）去年升幅317%，是持续发展的刺激，去年共有6项收购发展，使业务规模显着扩大。
华燃发展燃气业务，始自08年10月由母公司注入项目38亿元，去年10月亦获母公司注入项目16亿元，其余的发展，包括向外收购或合作，而较为特别的，是与郑州市国资委成立合营公司，收购郑州燃气（3928）股权43.18%，以及收购重庆燃气股权25%，后两者收购仍待完成。两项收购代价为21.83亿元，全年6项收购代价共达43.4亿元。
母公司注资之初，已承诺不作竞争，其手头燃气项目将陆续注入华燃，除于去年10月注资外，估计仍有十多项目待注入，换言之，华燃的发展，现状并非极限，至少仍有母公司注资，而华燃的目标，是成为中国最大城市燃气营运商。
未来资金需求大
去年底收购的重庆燃气，是当地大型燃气营运商，客户基础为228万，年销燃气16亿立方米，此为国企附属公司，为迁就华燃入股，转为中外合资企业，华燃将出资13.21亿港元（以等值美元现金出资），而占股权25%，相当于整间重庆燃气值52.84亿元，可见规模之大，如与华燃比较，于去年6月底，客户为233.8万，上半年销气量7.8亿立方米，但不应作准，因华燃仍在持续急速发展中。
重庆燃气去年首三季盈利2.12亿元，如折为年期约为2.82亿元，将较上年增长138%，以此计算，华燃的收购PE 18.7倍，并不便宜，但从华燃入股是注入现金看，重庆燃气应在发展中，相信未来会有强劲增长，否则不会以高PE收购。收购附带条件是互不竞争，表示如在重庆发展，将由合营公司经营。
华燃的发展模式，是自行发展，母公司注资及收购相互进行，而采取的模式相信是迁就时机的配合，自行发展成本是较轻，但需要发展期，注资及收购随即有利润提供，是最佳的发展方式，华燃由零开始，而目标为全国最大城市燃气营运商，因而注资及收购将成为主力。
华燃雄心万丈，去年已协议投资43.4亿元，08年底的现金只有27.6亿元，需要借贷15.8亿元，对于华燃应无问题，但其资本基础较低，去年中的股东权益只有17.78亿元，较多借贷将影响印象，华润系的理财作风亦有别于其他国企，这是华燃的缺点，或于适当时候对财政有所安排，而现价11.28元，虽近高位，中长线依然可看好。 （原文题目：《持续发展华燃雄心万丈》）
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[信报]华润燃气具可观增长空间
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华润燃气（1193）去年纯利大跌41%，至2.36亿元，主因是半导体业务亏损2000万元。此股于去年3月已完成出售全部半导体业务；而去年10月，再向华润燃气母公司收购内地城市燃气分销业务，12月再出售香港预拌混凝土业务。燃气业务已带来贡献，持续经营纯利上升91%，至2.6亿元，正式转型为内地燃气股。
有别于其他燃气股，华燃母公司为华润集团，项目大多数政府分配，而非通过竞标；收购项目估值亦合理，最初向母公司收购的七个项目，作价市盈率约十六倍，当时市场平均价为十八倍（中银国际数据），其中占2008年销量比重63%的成都项目，收购价为6亿元，现在每年贡献盈利高达2亿元。
此股今年以来继续收购，一月期间收购武汉市及昆明市项目，其中武汉收购价相当于2008年市盈率逾二十倍，由于项目位于西气东输管道二期及川气东输交滙处，未来天然气销量应可不俗增长，收购价较高亦可理解。而今年3月以来在山西及安徽等地买下五个小型项目，令目前手头拥有天燃气项目增至二十一个。
事实上，若单计燃气业务，2008年持续经营纯利，按年大升91%，至2.6亿元，整个集团销量为二十五亿立方米；去年12月买下的九个项目中，武汉及泸州今年有盈利贡献，通州、衡水及济南明年可获利，加上未来三年内母公司或再注入二十三个燃气项目，未来盈利增长应相当有保证。
值得留意的是，天然气作为清洁能源之一，根据中银国际数字，2007年占内地能源需求比重仅3.4%，远低于全球平均数24%。而天然气价格亦比汽油及柴油低30%，在个别天然气供应充足的地区如四川，天然气更占汽油便宜40%。在政府鼓励之下，相信天然气客户未来具可观增长空间。
至于股权架构，华燃前身为华润励致，去年10月以每股3.42元进行供股，集资38.69亿元，当时市况极差，结果股份未获全数认购，两大包销商大摩及瑞信「硬食」一亿三千三百万股，经过今年两度配售后，两投行已尽沽18.8%股权，令街货量大幅增加，现在大股东华润集团及董事持股75%。
就估值而言，华燃历史市盈率为十一点零四倍，本港上市的中资燃气股中，市盈率介乎九点一四至十九倍，显示华燃估值处合理水平。未来收购母公司资产，会否发行大量新股造成摊薄效应，成为投资此股主要风险之一。参考中银国际的评估，华燃2009年资净产负债比率或上升至42%。 |
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[信报讯]华润燃气半年多赚27% 斥16亿收购7项目
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[信报讯]华润燃气董事总经理王传栋指出，该公司向母公司签署协议收购七个内地城市燃气项目，代价为十六亿元。华润集团担保七个项目今年盈利不少于一亿二千四百万元的十三倍。今年初拟定全年用于收购的资本开支为十六亿元，但已提前完成。他预计全年开支至少达二十亿元。
完成最新收购后，该公司会继续寻找其他收购机会。他希望下半年可进行四至五个新项目收购。
此外华润集团目前还有二十三个城市燃气项目在不同发展阶段，这些项目最终会全部注入上市公司，惟目前尚无时间表。
上半年公司的售气量达七亿八千万立方米，王传栋预计，下半年售气量与上半年相若。此外，执行董事兼首席财务官王添根表示，今年上半年该公司的平均气价为每立方米二元三角。未来仍有上调气价空间，惟加价幅度须视乎地区差别。
华润燃气公布截至今年六月底止中期业绩，录得盈利一亿四千一百万元，按年升百分之二十七点五。每股基本盈利一角，派中期息二仙。期内，录得营业额为十一亿二千七百万元。上半年燃气总销售量按年上升百分之十四至七亿八千万立方米，其中工商业用户占总销量六成三。
截至六月底止，该公司录得净现金七亿四千万元。资产负债比例为百分之十四。该公司昨天收报七元零八仙，下跌百分之一点五三。(原文题目：《华润燃气16亿收购七项目》) |
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