梁信军   复星集团副董事长

  

未来十年，我们怎么做投资？我之所以提出这个问题，是因为我觉得未来十年的变化将会非常大，很有必要多问几个为什么。

 

 

全球资产配置面临的挑战

 

近期，中国公司对外投资增长很快。2012年，中国ODI达770亿美元，同比增长28.6%。今年可能达到900亿左右，预计明年将达到1100亿左右。相关的案例包括，双汇71亿美元收购史密斯菲尔德，复星收购地中海俱乐部7.1%股权、以2.4亿美元收购Alma等等。

 

全球的变化主要包括几个方面。

 

（一）美国方面，种种迹象表明，美元极有可能很坚挺。未来十年，美国有可能继续保持全球能源第一、资源第一、消费第一的位置，并且继续保持创新第一、人才吸引力第一以及整体社会安定第一的位置。即便未来6-8年后，消费第一可能是中国，美国则稳居第二。所有这些经济要素表明，未来十年美国的经济竞争力将非常强劲，美元很可能非常坚挺。美国现在的主要问题就是财政危机，一旦美元坚挺，其国际货币地位不动摇，美国就没有什么危机。因此，我们可以认真考虑配置美元资产。

 

（二）欧洲方面，欧洲选择了一条最艰难的经济复苏道路，即试图靠财政盈余还债，如果真的实现复苏，欧洲在未来的第二个十年将是全世界最健康的经济体。但目前还有待观察2-3年。

 

（三）能源方面，很多行业都涉及到对能源远期价格的估值，无论是能源本身还是能源衍生品。我认为，能源价格走势很有可能不够坚挺，主要理由有两个，一是油页岩技术对北美油价的冲击，尽管目前油页岩气的产量占石油产量还非常低，然而已经导致北美区域市场的油价低于欧洲油价约20美元，如果小企业掌握的油页岩气技术扩散，能源价格下跌几乎是肯定的。二是太阳能技术的发展，在未来3-5年中，随着太阳能产能翻两番，估计每度电的发电成本可以快速地从7毛降到5毛，进而达到3.5毛，这对火电行业而言无疑是一个灾难。要使火电保持和太阳能一样的竞争力，若国家对太阳能不补贴，煤价可以维持，但部分销量被太阳能所替代，煤炭销量下降，最后出现产能过剩；若国家维持对新能源的补贴，则意味着要把火电成本降到2.4毛，倒推过来煤价价格应该是多少？因此，我觉得煤价和油价坚挺，不是可靠的结论。

 

（四）资源方面，未来10年全世界的新增产能，几乎可以肯定不会发生在中国，因而需要推测它可能发生在哪里，因为新增产能定会影响资源价格的估值方法，现在资源价格的全球竞争力估算是离岸价（FOB）加上运抵中国的运费。另外，还会影响到物流、海运、航运等行业。

 

（五）快速发展阵营排序改变。未来十年的后半期，中国将丧失全球第一的发展速度。中国可能是第二、第三名，那么谁是第一名？

 

在全球的资产配置方面，机构投资者需要做什么？可能的做法是中国动力嫁接全球资源，此种做法风险较小。第一，我们要判断，在未来5-10年内，哪些行业的市场规模能达到全球的20%-30%，与中国的人口占比持平，我相信这样的行业会越来越多，一旦销售额占到全球的20-30%，利润则可达30%-40%。比较有可能的行业——一是服务业，二是金融业，三是消费业，四是为工业化升级换代的服务业，五是部分能源、资源行业。我们要找到这些行业中的顶尖公司，这些公司过去的主要市场在欧美日等国，随着欧美日的市场增量下降，其估值也下降。由于中国市场够大，容易恢复这些公司在全球的增长速度。我们可以以较低的价格成为其第一、第二大股东，然后帮助这些公司回到中国，并快速成长。

 

复星目前做的5-6个案例都非常成功，可以反复验证。我举其中两个例子，一是Foeei Foeeie，Foeei Foeeie是一个少女品牌，每年税后利润近1亿欧元左右，主要销售包包、首饰、手表等。这个品牌在欧洲的销售额每年下降11%，但在中国两年上升了56%。

 

我认为，中国消费奢侈品应该占全球的29%，现在中国的份额大约只占全球的10%左右，说明发展空间还很大。另外一个例子是Club Med，欧洲销售额下降14%，而在中国却增长了41%。中国的份额非常低，不到7%。但通过在中国的增长，已经成功让这个企业从亏损变成盈利，并且还在以每年70%左右的速度增长。另外，还有收购Alma的案例。以上这些案例说明，这些公司还有很大的发展空间，只要依托中国市场，欧美的复苏不是问题。虽然中国在未来8年后会丧失全球发展速度第一的位置，但我们还是可以投资那些全球性的公司，使它们从中国经济增长中受益。

 

 

未来十年中国动力的变化对高增长行业的挑战

 

（一）人口红利发生根本性变化引发的挑战

 

过去很多人认为中国的高增长行业是消费，我认为高增长行业的排序，第一是资产管理，或者说直接投资。第二是服务业，服务业在未来4到6年将呈现爆炸式增长。2012年中国人均GDP已达6160美元，按全球规律看，人均GDP超过7000美元后，服务业会有快速的提高，5年左右会在GDP中提升4-6个百分点。因此，我认为应该早点投资服务业。第三是消费业。

 

关于消费问题有几个方面需要注意：第一，中国的人口红利在未来2-3年内将会消失，原本的行业领导者面临成本提高的巨大挑战。第二，消费在过去几年的增长非常强劲，预计未来5-6年的增长依然强劲。然而，在未来18-20年，这一强劲趋势可能会有减缓，减缓原因是老龄化的挑战。预计2015年的抚养比是38%，而到2020年，这一数字将达到41%左右。目前地方政府对老龄化的投入只占地方预算的4%左右，到2020年，有可能占到20%，家庭的老龄化投入也将增加，因此居民的消费意愿会相应减少。综上，消费将高速增长到2018年-2020年的某一个时间点，继而消费动力开始衰退。

 

（二）城镇化趋势变化引发的挑战

 

城镇化问题一直是中国主要动力。过去20年，如果专家看多房地产，命中的几率很高。而未来10年，如果坚持房地产做空论，命中的几率会增加，也就是说，房地产走势在未来十年的后半期会逆转。表现一是房地产发展速度显著减缓，表现二是房地产可能出现供过于求的根本转变，表现三是增量和存量比例的根本性转变。去年的房地产需求的80%由新增住宅实现，20%是存量交易。未来5-6年或者某一个时点，增量与存量接近一比一。对存量房实施的很多政策，影响了存量房的持续意愿和房地产的市场供应。因此，对房地产的上下游的关联投资，需要考虑到存量、增量的转变和地价的问题。如果房地产增速大大减缓，甚至在未来10年的后半期出现供过于求的状况，那么地价、房价下跌是大概率事件。

 

现在，金融机构持有很多以未来土地收益作为质押、还款来源的债券，我觉得持有3-5年债券的公司非常安全，而持有6-8年甚至10年以上，则非常不安全。土地价格跌多少合适？我觉得跌30%、50%甚至70%都合理，不存在一个合理的界限。关于持有税是否应该出台的争论。我个人认为，持有税一定会出台，而且受到全面欢迎。

 

如果对目前城镇存量住宅中居民的第3-5套房子征税，只涉及到总套数的20%、总人数的10%，假设每年对征收4%的持有税（样本是城关镇以上的），有40亿第3-5套房，总量将达220亿。总量绝对值是1.6万亿，去年土地收入有2.8万亿，净收入大概1.6万亿左右。对这些人征收税收，能够起到三个作用，第一是90%的人不涉及，只对10%的富人阶层征税，政府将受到普通民众的支持。第二，富人阶层对征收持有税也没有意见，因为征收持有税和放开限购同时进行，估计房价会涨15%、20%甚至30%，征收4%的持有税，富人阶层无所谓。第三，长期来看，当房价预期影响变化的时候，即6-8年后，富人阶层成为房子的供应主力，供应量是40亿。那么未来10年，按照政府的如意算盘，要么过剩30亿，要么过剩70亿。过剩30亿，意味着三年半不需要建房；过剩70亿，意味着7-8年不需要建房。这将意味着房地产可能将迎来一个4-5年的高潮期，然后停顿7-8年。因此，对于未来土地收益问题，包括房地产及其上下游的相关产业，我们都要谨慎考虑。

 

（三）中国工业化中真正危机的挑战

 

工业化的真正危机不完全是指成本提高、产能过剩问题，还包括安全和环保问题。我预计未来2-5年内，在食品、药品、个人消费品等领域，安全性事件会处于高发阶段，同时，中央政府会加大对安全事件的打击力度。现在我国1/4的土壤不干净，1/4以上的空气不干净，1/4以上的水也不干净。除了抗生素，若测量生产食品中的激素、重金属指标等等，会发现鲜有食品是安全的。因此，投资食品的风险很大。

 

（四）资源能源的远期定价挑战

 

前文已经提到，未来全球可能进入新的能源长周期，对于资源能源，我个人长期看跌。

 

（五）金融的战略挑战对金融定价乃至股指的长期趋势影响

 

金融挑战具体包括三个方面，第一是利率市场化，首先是银行利率市场化，目前对银行的估值还不显著，我认为今后会更加显著。从央行方面来看，净息差约2.25%。2012年新增11.6万亿存款，银行理财产品共销售3万亿左右，这3万亿是按照4.7%计息的，加上1%的手续费，似乎对银行利息没有影响，但其实是有影响的，若银行新增存款的1/4按照净息差1.3%计价，银行的盈利则非常少。其次是保险利率市场化。

 

我认为保监会2013年下半年会推进保险利率市场化，若以保险利率3.5%做一个敏感性分析，保险管理资产总额乘以1%的新增费用就是新增的成本，减去成本，保险还有多少盈利？新增业务中有多少价值？由此我认为，保险估值将大幅下跌。

 

第二是直接融资比例快速上升，没有直接融资业务来源的金融机构，其份额将越来越小。而直接金融爆发式兴起造成了监管风险快速积累。

 

第三，互联网的影响，这在未来3-5年将会出现。去年网上的结算率交易支付比例已达52%，未来3年，银行网点数量将大幅下降，关闭一个银行网点需要500-700万，对于一些有几千人的网点而言，不知是福是祸。

 

另外，值得一提的是长期通胀对投资的行业配置挑战。现在关于通胀问题存在很大争议。我们作为机构投资者，宁可相信有通胀，中国投资品的通胀大概是11%-12%，因此如果投资品达不到11%、12%的收益率，那么股东的投资其实是亏损的。从通胀问题，我们可以倒推中国政府的宏观政策。第一，直接融资比例快速上升，很可能会降低中国的货币乘数，通胀的增长速度可能会下降。第二，我建议快速推进人民币国际化，因为这可以从根本上降低通胀。如果100万亿人民币中有20万亿人民币分散在4-5个人民币结算中心，通胀就会存在。同时，现在是人民币取代欧元或日元而不引起国际争议的最好时机，人民币可以成为全球第二大储备货币。

 

 

复星如何选择投资项目？

 

（一）选择投资项目需要考虑的因素

 

一是价值投资。简单来说就是低买高卖，价格低的才值得研究。比如目前的金融、互联网和欧美资产可以研究。在价值发现的基础上，还需要优化管理附加价值。

 

二是继续坚持中国动力导向，我们希望投资的所有产品，未来30%-40%甚至50%的销售额利润来自中国，但需要明确的一点是中国动力在改变。

 

三是把通胀当作一个严峻的问题，投资受益于通胀的行业、能跑赢通胀的高成长行业以及与通胀无关的行业。

 

四是互联网的影响。互联网最新影响的是信息含金量最高的环节，零售环节最先受到冲击。去年零售行业终于走到了拐点，实体店纷纷关闭。今年六家体育用品商店，关闭5000个实体店，每个店平均亏损120万元，总计60亿。这还只是开始，接下来的形势依然严峻。其他诸如服装、家电、3C产品的连锁商店、百货店铺都面临类似的情况。更可怕的是，为零售行业提供商铺和物业的房地产业也即将面临很大的问题，而商业地产和零售渠道恰恰是长期投资者的最爱。我预计，随着产能不断扩大和零售实体店的退租，到2015年商业物业的危机将爆发，2015年后，商业地产的租金将大幅下降，空置率大幅度提高。因此，互联网远远不仅影响与互联网关联的产业，整个生产和服务的方式正在发生变革，由B2B、B2C转向C2B。很多生产商到今天还单纯地以为，只要到网络上开个店就行了，这是完全错误的。要按照消费者的方式重新组织供应链，才能有竞争力。更可怕的是，十年后，与互联网同步成长的这一代成为新的消费主力后，O2O将成为最新消费模式，未来很多行业的商业模式将被彻底改变。

 

对投资者而言，可以分三步来看问题，第一步是将投资组合中，受互联网影响很大，并且改造不好的公司股票，抓紧卖掉，能改造的则要求其加紧改造。二是判断哪些是高增长的互联网相关公司，比如互联网金融、互联网关联的所有产品，还有为互联网相关公司提供服务的公司。复兴正和马云联手投资菜鸟物流，“菜鸟”这个名字是马云起的，意思是物流行业我们并不在行，大家不要高看我们，可以把我们当作菜鸟。按照每天交易额300亿来估算，我们设计的产能相当于是11万亿左右，这为未来8-9年留足了余地。

 

（二）长期看全球最具竞争力的模式是以保险为核心的投资集团模式

                                                                                                       

当前，复星集团正一步步进化其商业模式，向以保险为核心的投资集团模式发展。过去两年来，复星已经转变成资产管理模式，到目前为止，还是自有资金较多，达1600亿，其它资金160亿，复星集团既是LP也是GP。一方面，我们不断唱空保险，提醒大家要小心投资。另一方面，我们愿意投资包括财险等在内的保险资产。换言之，对于保险资产，一是短期唱空，二是长期看好。

 

（三）战略性规避投资风险的方式是聚焦大项目

 

我认为，一年投资30-50个项目是愚蠢的行为，因为这意味着投资者每周要做一次决策，万一发生问题根本来不及纠正。我认为一年做数十个项目足够，不过项目规模要扩大。以复星为例，最合适的单个项目规模是10亿-100亿人民币。内部立项的规模是3-10亿，3亿以下的不叫项目，称为特殊案例。

 

如何选择大项目进行投资？系统性投资机会包括四个方面：一是中国动力嫁接全球资源模式是大投资的蓝海，即收购海外大公司、著名品牌，成为它的第一、第二大股东。二是中国概念股的反做空和私有化，复星已有的成功案例是分众传媒、民生银行、同济堂。

 

同济堂是一个骨科医药公司，我们以4倍市盈率买进，19倍市盈率卖出。分众私有化的操作手法也类似于此。而我们之所以反做空民生银行，是因为有一大批国外的敌对势力总是做空我国的银行，事实上有些银行并不在乎利差降低，甚至享受利差降低，因此，把银行的普遍性风险当作每个银行的具体化风险是错误的。三是，目前被看空的很多行业，包括金融业中的银行和保险、移动互联网和资源能源业，虽然现在看来不行，其实还是有很多大的投资机会。四是行业龙头企业，很多龙头公司愿意做行业整合而不愿意上市，我认为在这些领域能找到10-100亿级别的项目投资。