“昨日，央行在公开市场上开展了770亿元的逆回购操作，其中包括450亿元的7天期逆回购操作及320亿元的14天期逆回购操作。其中，7天期逆回购操作中标利率为3.35%，与上周持平；而14天期逆回购操中标利率小幅下行5个基点至3.45%。”——媒体对于央行2012年9月11日逆回购的描述。

很明显，央行连续12周的逆回购，已经成为货币政策常态化的操作手段。

在利率市场化的大前提下，逆回购受到倚重不仅反映了中央对经济结构调整、通胀和房价反弹的担忧，更体现出管理层对利率传导机制核心驱动因素的重新考量，其将成为稳健货币周期政策新主题而产生深远影响。

迄今为止，经济调结构已实施两年有余，基本面的隐忧却依然刺痛着国内经济的神经。首先，随着经济结构调整的深化，经济下滑风险继续放大，国内企业去库存压力不断加剧，8月汇丰PMI指数预览值更是以47.8创下9个月新低。其次，翘尾因素与季节性因素的影响，通胀可能出现反复。再次，房价出现反弹迹象。近期房价环比持续上涨，楼市调控政策遭遇刚需的阶段性释放，买多动能再次占得先机。

国内经济面临的诸多难题，从侧面解释了央行为什么迟迟没有再次降准，与此同时，逆回购则创下10年来的最长操作时间记录和天量交易规模。从货币政策的前瞻性特征来看，其目的在于谨防通胀与房价上涨，因为二者会重新倒逼货币政策进入紧缩周期，成为影响稳增长政策面的不利因素。进一步深入来看，以逆回购操作为主题的“稳健政策”，将是未来经济稳步增长的基础。

一方面，结构调整的攻坚遇阻要求政策“稳”字当头；而另一方面，逆回购常态化也是利率市场化的必然结果。央行更倾向于用市场化的操作手段来调控银行间流动性，这不仅与利率市场化的大背景相辅相成，也是利率市场化发展的必然结果与具体表现。

从发行方式来看，逆回购价格招标能够量化市场资金的需求程度，而提前上报需求既能更精确地控制流动性规模，防止通胀与房价反弹，又能更加直接有效的保证资金面稳定平衡的供需格局。更重要的是，央行保持关键期限逆回购利率的相对稳定，可以持续减轻以shibor为主的市场广谱利率波动压力，尤其有助于保持市场短端利率中枢的稳健运行。

在海外经济疲弱与美元保持强势的背景下，当前新增外汇占款影响基本可以忽略不计，这为利率市场化进程提供了时间与空间。可以预见，逆回购操作将在相当一段时间内成为常态，并成为当前利率传导机制中最核心的驱动因素，利率双轨制的天平正在向银行间市场利率靠拢。关键期限逆回购利率，或者由逆回购利率主导和不断修正的关键期限shibor利率有望成为新的基准利率指标，两者相差不会太大，长期处于收敛状态。

值得一提的是，非市场化的信贷供需双方对于市场利率的依赖程度也在不断加深。一方面，基础货币增长动能匮乏，银行机构对同业资金规模的依赖程度不断增大，货币市场利率对商业银行贷款定价影响愈来愈强自是不言而喻；另一方面，年初以来，非金融企业通过债券直接融资在规模上成倍数增大，企业融资成本也在向同期限的市场利率靠拢。

综合来看，经济基本面扰动因素的复杂性与反复性不断压缩央行政策的运行空间，货币政策主题需要出现更迭。逆回购取代“降准 + 正回购”能更有效地缓解市场利率波动压力，同时，利率市场化的大背景也需要逆回购作为政策实施的载体工具。从非市场化的信贷供需双方来看，由逆回购利率主导的市场利率越来越得到各方的承认，接受逆回购常态化的事实也是无可厚非的。

诚然，选择逆回购政策以及由逆回购主导的基准利率，既是一个不断修正的过程，也是一个不断“试错”的过程，但退一步来看，利率市场化无论选择哪个载体，都少不了一个阵痛的过程，而“逆回购”或许是所有载体中阵痛时间最短、针对性最强、有效性最好的一个。