本文感谢   安信证券固定收益研究组

 

报告关键点：

 

1. 通胀回落路径的方式主宰未来债券市场资金面和资产配置方式

2. 通胀有效回落路径下，政策渐次退出，银行流动性率先恢复

3. 不过未来两月银行流动性尚无法改善，甚至存在进一步负向发展的风险

4. 资产配置短期继续谨慎；在中期的潜在牛市中，推荐长久期利率品种

 

报告摘要：

 

一言蔽之，爆发自2010年下半年的通货膨胀趋势导致了股票和债券资产总体表现欠佳。信贷控制、央行对银行体系流动性的回收产生了股票和债券在估值层面的压力，这看起来是通货膨胀作用于这两类资产的渠道。

 

未来通货膨胀回落的路径将继而成为影响债券市场资金面以及资产配置的主线。其将成为接下来紧密跟踪的重要变量。

 

如果通货膨胀可以进入一个有效的中期回落通道中，那么在趋势上，与之相关联的紧缩性货币政策将渐次转入观察甚至是放松。在这种情形下，银行系统流动性将出现率先的恢复，这孕育了债市走强的踏实基础。

 

 

如果通货膨胀仅仅进入的是一个技术性的同比回落通道，一方面紧缩性的货币政策将导致资金面无法改善，另一方面这种情景背后所对应的实体经济的较强动力将最终丧失掉长债所具备的刚性。此时，债券资产具备先天的劣性，周期性的权益类资产将是最优资产。

 

全文的主要内容围绕如此纠结的前提展开，希望对以下几个问题提出自身的思考和回答。

 

其一，催化通胀有效回落的一个可能性来自于全球经济的减速。在这个链条上，需要补充的一个环节在于，工业品价格（PPI）是如果作用在CPI层面的？是单单通过非食品价格进行成本影响吗？

 

其二，商业银行资金面演化的路径如何？准备金率上调导致银行流动性面临系统性风险所对应的阀值在哪里？相对立的，准备金率不调整，通胀回落导致资金重回银行体系，银行流动性又将向何发展？

 

其三，我们该如何配置资产渡过过渡期，等待通胀路径的确认？如何衡量信用债面临的供给压力？在可能的牛市中，哪类资产最可能跑赢其他资产？

 

站在全文的结论层面，短期内（比如一个季度左右的时间）由于银行系统流动性无法改善，甚至存在负面发展的可能，以及通货膨胀有效回落路径仍需确认，因此建议资产配置以防御性为重点；中期内，如果通胀路径确认，尽管高票息资产同样可以提供优异的持有期回报，但鉴于杠杆操作的可能以及流动性的优势，推荐长期限的利率产品。

 

综述：一条主线、两种演绎

 

回头审视过去半年整个资本市场的整体表现，自2010 年下半年起高企的通货膨胀是其中最为关键的影响因素。通货膨胀中枢的持续抬升，导致了货币政策在中期内持续的收紧，信贷控制及央行对于银行体系流动性的持续回收对股票和债券资产的估值形成压力，因而这两类资产在今年以来的表现都难以令投资者满意。

 

 

 

站在如今的时点展望下半年，通货膨胀将继续成为研判市场趋势的主线。对于通货膨胀中期走势的判断，将决定性地影响货币政策的取向，并开启或拧紧债券市场流动性的阀门。

 

若通货膨胀进入一个实质性地下降通道中，那么上半年以控制物价为核心的货币政策，将有望在趋势上渐次转入观察期，甚至在较晚的时候引来小幅的放松。在这种情形下，随着公开市场操作的放量和外汇占款的流入，银行间市场的流行性将出现自然的恢复，商业银行资金面久违的宽松将为债市拐头向上创造必要的条件。

 

而在另一种情况下，若拉动通货膨胀趋势性下行的力量未能如期实现，则下半年的通货膨胀仅进入一个技术性的同比回落通道。此时，可以预想到的是持续紧缩的货币政策继续抽干银行体系内的流动性，同时，实体经济依旧较强的增长动能将推动长债收益率向上摆动，最终失却上半年收益率长端的刚性。此时，债券类资产的转暖在今年内都将成为泡影。

 

由于上述的两条路径将导致截然相反的资产配置，同时基于现期经济数据的内在矛盾性，倾向性地认为，对主线鲁莽的预判可能由于资产发生错配而遭受损失。因而，本文试图围绕通货膨胀主线的两种演绎，厘清背后必要的逻辑链条，并提醒各种可能的情形下蕴含的风险。站在全文的结论层面，短期内（比如一个季度左右的时间）由于银行系统流动性无法改善，甚至存在负面发展的可能，以及通货膨胀有效回落路径仍需确认，因此建议资产配置以防御性为重点；中期内，如果通胀路径确认，尽管高票息资产同样可以提供优异的持有期回报，但鉴于杠杆操作的可能，推荐长期限的利率产品。

 

1. 2011年下半年宏观经济展望

 

对于下半年的宏观经济展望中，在通货膨胀和经济增长层面，尽管两者相互牵制，但对于资产价格而言更为重要核心问题是在于通货膨胀。与通货膨胀相关的可能路径共有三条：

 

其一是，通货膨胀带出紧缩政策，最终导致经济下滑和通胀下滑并行；

另一个路径是，经济内生增长与紧缩政策的影响平衡，通胀维持在偏高的水平；

还有一个路径是，通胀受外生影响趋势回落，经济增长继续偏强。

 

基于宏观研究组的判断，主要结论可以归为以下几点：

 

第一，   催化通胀有效回落的力量可能来自于两个，过于严厉的紧缩政策对经济下滑的作用，和全球经济减速对工业品价格的作用。

 

第二，   缩政策的那条路径概率偏小，因此通胀和经济并行下滑的可能性不大。全球经济减速的可能性值得考虑，但仍需更多证据补充。

 

第三，   通货膨胀维持在偏高水平的可能性不能彻底排除，至少在一个季度的时间跨度上概率很大。

 

 

2. 2011年下半年资金面展望

 

站在现在的时点，一个很清楚的事实是商业银行的流动性情况已经呈现出相当脆弱的局面。这不仅体现在了货币市场的一系列利率上，也体现在了债券市场一级市场发行上。如此脆弱的资金面，使得之前并不太重要的外生冲击的影响显著加大，比如说准备金率、财政存款等等。基于通货膨胀的不同路径，计算了商业银行超额准备金的发展情况。有以下三点需要注意的结论：

 

第一，若准备金不调整，银行系统资金面将经历缓慢修复的过程。但由于7 月份季节性的财政存款回笼，以及8 月份公开市场到期资金大幅减少，三季度内资金面的状况仍不很乐观，真正的宽松将在三季度末出现；

 

第二，通胀压力居高不下，若央行在未来两个月内仍维持准备金率上调的频率，则此后银行系统流动性将迅速干涸；

 

第三，无论央行决策如何，资金面转宽松的时点看来可能是三季度末。通胀路径将决定银行流动性恢复的具体时点及宽松的程度。

 

2.1. 超额准备金规模的变化路径

 

未来通货膨胀回落的具体路径，将很大程度上决定对未来货币政策取向的判断。总地来说，若通货膨胀在未来两个季度内实现有效回落，则与通货膨胀相关联的紧缩性货币政策将转入观察期，准备金逐月上调的模式有望宣告结束；相反地，若通货膨胀仍居高位，仅发生同比意义上的小幅回调，则货币政策的紧缩态势很难扭转。

 

在这两类迥异的通胀路径假设下，市场将面对不同的流动性环境，并导致不同的资产配置选择。鉴于对于通胀路径的具体实现途径仍存在疑虑和不确定性，在本部分内提供对银行体系流动性的情景分析，考察在不同的通胀假设及对应的政策前提下银行间市场的超额准备金水平。

 

2.1.1. 关键变量的假设

 

2011年年内公开市场的到期分布较不均衡，下半年票据及回购到期加总仅10220 亿，且到期量呈现逐月下降的趋势。故而，通过公开市场到期向市场释放的流动性并不太多。在估算公开市场净投放量时采取两类假设：

 

第一种假设是无任何央票发行或正回购，即下半年仅存在到期量释放出的净投放；

第二种假设是央票发行和正回购的规模恰好抵消到期量，即下半年净投放为零，在下半年的到期资金水平下，公开市场全部对冲将反映了较为严厉的货币政策取向。

 

正常的公开市场投放量情况应该位于这两种极端假设之间。