1.1   权益稀释过程基本结束，未来再融资不会造成估值中枢下滑

上市银行本轮“权益稀释再融资”始于 2009年底，彼时银监会虽未公开发文明确新资本监管体系的具体监管标准，但已事实上对商业银行提出了加快补充资本水平的要求。随后，大部分上市银行于2010年陆续通过再融资提高资本充足率水平。

这一轮“权益稀释再融资”对各银行股东权益的稀释效果可以近似通过各银行2010年EPS 增长率低于净利润增长率的幅度反映出来，如图表4。伴随着股东权益的稀释，2010年内银行板块的额估值水平也一路下行，见图表5。

图表4 2010年净利润增速与EPS增速的对比

图表5 2010年初以来银行股PE-Band

截至 2011年1季度末，绝大多数上市银行的核心资本充足率水平都已满足新资本监管体系相应的要求，银行板块作为一个整体已基本完成了“权益稀释再融资”过程。银行股估值中枢持续下滑的趋势即将结束，未来银行估值将重新开始随着经济周期的演进而围绕估值中枢上下波动。

图表6 各行最新资本充足率水平

从图表6 中可以看出，有部分银行核心资本充足率虽然已满足新资本监管体系的标准，然而高出监管标准幅度并不高，在未来一、两年内有可能需要再融资以补充资本。需要强调的是，对于核心资本充足率已经达标的银行，其未来的再融资将是正常的“增资扩产”行为，不会稀释股东权益，也不再引起估值中枢下行。

二、不确定宏观环境下的银行利润增长测算

本轮从紧货币政策从 2010年四季度开始至今已持续半年以上，并且至今毫无放松迹象。未来半年内宏观经济概率较大的发展方向主要有两种：

1）  乐观情形：

通胀得到有效控制，实体经济下滑并不明显，货币政策适度放松，既为实体经济松绑，又随时防范通胀复燃；

2）  悲观情景：

在通胀明显回落之前实体经济先行陷入衰退，或是通胀与实体经济同时快速下滑，“保增长”的重要性超过了“控通胀”，货币政策显著放松。上述两种情形下银行业绩将具有不同的走势。以下分别测算乐观情形和悲观情形下上市银行2011年及2012年的利润增速。

2.1 乐观经济情形——2011增长28%，2012 增长22.9%

在乐观情形下，通胀下行，实体经济基本平稳，企业利润信贷需求较为旺盛，但货币政策出于防范通胀复燃的考虑而没有过度放松，造成信贷供不应求，银行议价能力保持高位，同时贷款质量良好。

基本假设：

1）通胀水平——2011年3季度后通胀下降趋势确认，9月末CPI同比增幅4.5%，12月末通胀同比增幅降至4%左右。

2）实体经济——GDP增长保持稳定，2011年全年GDP 增幅9.6%。

3）货币政策——货币政策适度放松， 2012年金融机构信贷增长16%。

图表7 宏观经济假设——乐观情形

图表8 利息净收入测算——乐观情形

图表9 非利息收入测算——乐观情形