摘自《财经》   作者: 陶长高    中国光大银行董事会成员

1. 中国创业板IPO溢价

发行市盈率分析

笔者选择130家创业板作为分析样本（即300001-300130）。从发行市盈率来看，上述130家创业板上市企业平均发行市盈率为64.57倍，其中最高发行市盈率为126.67倍，最低发行市盈率为36.98倍。总体来看，创业板上市企业发行市盈率多集中在40-80倍之间，其中在40-50倍占比19.3％；50－60占比22.3％；在60－70倍占比24.6％；而在70－80倍占比16.2％。

中国创业板市盈率集中在40-80倍之间，这与海外创业板相比，估值偏高，如前文数据显示，纳斯达克1997－2007年均平均市盈率不到30倍，前者市盈率相对后者的两倍。

上市首日表现

从上市首日股价表现来看，130家创业板上市企业总体表现不俗。以上市企业首日收盘价和发行价相比为标准，130家企业首日平均上涨53.5％，最高涨幅高达209.7％。从上市首日股价表现的分布来看，96.2％的上市企业获得了溢价。具体而言，上市首日股价涨幅介于0-50％的占比为53.9％；50％-100％的占比为30.8％；涨幅大于100.0％的占比为11.5％。

从行业角度看，创业板上市公司平均首日股价涨幅表现最佳的是食品饮料行业，为151.9％；其次是传媒娱乐行业，为147.8％；涨幅在100.0％以上的还有连锁及零售行业和物流行业，分别为127.4％和106.4％。而涨幅最低的是广播电视及数字电视行业，为4.0％。

通过对中国创业板上市企业发行价及首日股价表现进行综合分析，可以发现，发行价格较低的食品及饮料、物流等行业，首日表现均非常不错，而发行价格最高的广播电视及数字电视行业，首日表现最差。这说明了两个问题：

一是中国创业板市场IPO溢价比较严重，尤其是食品饮料等行业；

二是创业板企业上市后，尽管食品饮料发行价格较低，但交易价经过近1.5倍的涨幅，交易价格已经很高了，这无疑说明了投资者其实对于上市企业的成长性并没有给予太多的关注，而是更关注发行企业IPO价格的高低。

价检验模型

如前所述，中国创业板企业上市首日平均都有较大的涨幅，尤其是食品饮料等行业涨幅超过合理性范围，显然这说明了这些企业IPO存在比较严重的溢价现象。结合纳斯达克和香港创业板的分析情况，并充分考虑中国创业板的实际，为分析IPO溢价现象，设置变量除与上文相同之外，还增加：

LN：中签率

R：流通股本占总股本比例

OT：发行与上市的间隔天数

通过不断回归模拟，选择最优回归方程，发现每股净资产、换手率、成立时间、大盘走势和发行股数与溢价程度显著，得出回归方程。

多元线性回归结果显示，对溢价率影响显著的解释变量主要有：

流通股本占总股本比例、发行市盈率、发行价格。究其原因，主要是因为中国A股市场仍然不够成熟，投机氛围浓厚，投资者尚未建立价值投资的理念，短期投机、跟风大行其道，并且没有充分认识到创业板市场的高风险性从而增加了市场的系统性风险。

2. 中国创业板估值情况

中国创业板市场的高市盈率

从平均市盈率来看，自创业板开市以来，创业板的平均市盈率总体呈下降趋势，但都明显高于主板市场。据统计，2009年11月至2010年9月底，创业板平均市盈率最高点为114.62倍，最低点为58.58倍，大幅高于同时期的主板市场。

与纳斯达克市场同类公司的估值比较

与中国创业板相比，纳斯达克市场往往更注重企业的高成长性。

为直观了解这一情况，笔者选取了3家今年在创业板上市的公司，与在美上市的同类中国概念股进行比较，可通过对比分析看出两个市场的特点。

通过比较，笔者初步得到如下结论：

一是无论是网络游戏，还是生物制药，中国创业板市场的估值都要高于纳斯达克市场估值。而对于酷6，虽然目前为止还是亏损，但由于其较高的市场占有率，因此其成长性非常可期，但尽管如此，乐视网市值却为酷6网的6倍；

二是纳斯达克市场更看重上市公司的未来成长性。

同时，虽然酷6还处于亏损状态，但其因为有了良好的经营模式及较高的市场占有率，如果其未来一切经营正常的话，其成长性可期，因此与经营模式相对成熟的诺康生物相比，市场投资者仍然给予其较高的估值。

中国创业板成长性与估值之间的关系

从纳斯达克和香港创业板市场的经验可看到，成长性是创业板市场成功的关键，也是创业板市场解决高市盈率的主要方法。从中国创业板的实际情况来看，股价并没有充分体现上市公司的成长性。

一般而言，成长性与上市公司的营业收入、净利润等指标增长速度密切相关，而相比较而言，营业收入往往更为重要，这是因为营业收入往往决定了上市公司的规模增长及市场占有率情况，这往往决定了企业的持续增长能力，因此为准确衡量上市公司的成长性，以130家创业板上市企业营业收入年均增长率作为其成长性的评判依据。

通过分析成长性和估值之间的关系，我们可以发现，中国创业板上市公司估值虽然与其成长性有一定的相关性，相关系数为0.48，但并不是非常显著，这在一定程度上说明了投资者投资理念出现了偏颇，投资者在进行投资时并不十分看重上市企业的成长性。

结论与建议

综上所述，虽然中国创业板面临着种种问题，但终究已经破局，这对中国宏观经济的发展及经济结构的转型意义重大，我们仍应认真研究海外创业板，为中国创业板的发展提供参考。通过对国内外创业板市场的价格情况进行分析后，可以得出如下结论：

一是在欧美成熟的创业板市场，其IPO二级市场溢价率相对较低，这充分说明了欧美创业板IPO定价机制、信息披露制度更为完善，而在中国刚刚成立的创业板市场，二级市场高溢价现象却比较严重，这就需要中国不断加强信息披露制度的建设和完善，并加快培育投资者成熟的投资理念。

二是在欧美成熟的创业板市场，上市公司估值也即市盈率相对较高，这是因为成熟市场投资者对未来企业的成长性充满信心，而在韩国、香港及台湾等国家（地区）的创业板市场，市盈率相对较低。表明在这些国家（地区），新技术的成长性和活力并不被看好，这与相关地区的创新能力有关，背后甚至可以追溯到文化和制度因素。但在中国大陆，虽然创业板发展还处于初期阶段，但通过对同类上市公司进行比较可以发现，中国创业板市盈率却较高。

三是中国创业板估值与上市公司成长性关系并不是非常密切，这充分说明了投资者的理念不成熟。

因此，要加快创业板市场的发展步伐，中国必须加强微观制度的建设和完善，包括信息披露、IPO询价制度等，需要加快投资者投资理念的培育，打击市场操纵行为，使投资者重视上市公司的成长性，促进创业板良性发展。