http://s7/bmiddle/6457fc57g7dbe6858a836&690“进退维谷”" TITLE="2010全球刺激政策 “进退维谷”" />

2010年对全球经济是极其关键的一年，也是真正考验各国政府大智慧的挑战年，政策目标的取舍和经济的平衡在考验着各国政府，由于各国复苏步调不一致，结构不平衡，决定了宽松货币政策的退出不会同步，全球流动性管理也就难以同步，流动性对中国的冲击可能进一步激化。随着矛盾的升级，货币当局将被动加大干预力度，并可能引发资产价格的宽幅震荡，甚至不排除形成拐点，而其连锁反应也可能导致未来不可预知风险。

一、刺激政策退出时机选择艰难

刺激政策退出是大势所趋，但是对于大多数国家而言，当前退出时机和路径的选择还比较艰难。

宽松货币政策不能轻易退出的主要原因有：一是主要经济体的量化宽松计划还远没有完成。美联储资产收购计划的总额为1.75万亿美元，目前大约完成了一半左右，英格兰银行的收购计划还有18%左右未完成。

二是世界经济远未恢复到潜在增长水平。世界经济仍处在低谷，要恢复到危机前的水平还需数年时间。短期经济形势好转可期，但长期增长动力不足。根据IMF此前预测，到2010年末，全球经济的增长率为3.1%，低于危机爆发时2007年第四季度的3.95%，更低于危机前4-6%的增长率。

三是全球经济“宏观与微观脱节”。今年二季度以来，世界主要经济体结束自由落体式下滑，宏观经济开始呈现积极企稳迹象，美国第三季度GDP按年率计算增长2.2%，为连续四个季度下滑后首次出现增长，反映OECD六个月变化的合成先行指数逐月转好，但是一些微观指标仍不容乐观。主要经济体国家的银行惜贷现象较为严重，贷款违约率及银行资产隐性风险攀升，失业率居高不下，企业生产和个人消费支出短时间内很难全面恢复，需要金融对实体经济和消费的刺激和支持。

四是货币政策被财政赤字绑架。伴随大规模经济刺激计划的实施，“去杠杆化”具体表现为家庭负债向国家负债的回归，全球各国政府的债务规模已经激增。据英国《经济学人》统计，全球政府负债已突破35万亿美元，其中美国、日本与西欧国家负债最高。预估全球政府负债两年后将破45万亿美元，例如，美国2009财年联邦政府赤字高达14200亿美元，较2008财年多出两倍多，到2014年美国债务负担率将由目前的70%快速升至99.5%；英国两年后政府负债余额将达2.08万亿美元，负债比率达91.3%；日本出台的四项经济刺激计划，总支出规模达75万亿日元，已占到GDP的5%左右，时隔7年再次陷入财政赤字。各国政府的债务风险日益严重，如果为消减债务负担，必须继续为财政赤字进行融资，这使得货币政策的退出被债务负担所绑架。

然而，超宽松货币政策的执行条件却越来越受到外部约束，尤其是来自流动性过剩和实际通胀压力的约束。

一方面，全球流动性过剩格局复又重现。

自2009年6月份以来全球信用和货币市场各项指标逐步好转，货币市场融资成本下降。一些对危机演化反应灵敏的高频数据甚至先行大幅好转，表征市场恐慌程度的VIX指数和表征风险偏好程度的花旗风险回避指数，甚至已明显恢复至危机初期的温和水平。衡量3个月伦敦银行间市场利率（LIBOR）与3个月美国国债利率差距的TED利差持续走低，。这表明全球流动性过剩格局已经堪比危机以前的水平。

另一方面，全球通胀由“隐”转“显”恐引发较大系统性风险。

2010 年在总需求逐渐扩张，经济复苏趋势不断延续的条件下，全球的通胀处于逐渐显化的过程，并带来较大的系统性风险。巨额的货币创造已在2009 年表现为金融资产和不动产价格的大幅上升，根据货币和经济景气决定通胀高低的一般规律，近十来年的CPI与上一年狭义货币M1平均增速和当年的GDP高度相关，在供给过剩的格局下，经济低谷时期的过剩货币供给往往不会形成当期的通胀压力，而在后期宏观景气回升的时候释放为通胀压力。

大宗商品的价格波动与美国的货币环境存在较高相关性，用美国国债收益率与TIPS（防通胀债券）收益率之差反映的近似预期通胀率5个月来已经大幅上升。而且从历次金融危机历史看，经济缓慢复苏过程中都出现了通胀态势，甚至出现了滞涨的局面。因此，明年下半年将是全球通胀风险加剧的重要时间窗口，这可能会使原本脆弱的全球复苏进程变得更加曲折。

二、全球刺激政策缺乏有效地退出路径

由于本次危机的严重性，在这次危机政策操作中，流动性工具的品种之多、数量之大、使用频率之繁以及交易对手之广，各国在货币政策操作史上是史无前例的。特别是美联储更是创新性地设置了短期拍卖融资便利(TAF)、短期证券借贷便利(TSLF)、一级交易商信用便利PDCF)、货币市场共同基金流动性便利(AMLF)、商业票据融资便利(TALF)等工具，甚至不惜使用财政赤字货币化的手段靠制造流动性对抗通缩。

近日伯南克信誓旦旦的表示，美联储的资产负债表膨胀不会导致通胀上升，美联储有撤出刺激措施的工具，有能力回收流动性，然而事实果真如此吗？从伯南克提出的未来宽松政策退出机制的五大手段来看，包括提高超额准备金利率、进行逆回购协议、在公开市场出售持有国债和证券、财政部发行短期票据回笼资金再存入美联储、将部分超额准备金转换成定期存款再存入美联储等，都面临着实施的约束。比如为超额准备金支付利息就致命的缺陷，那就是，美联储需要为此付出高昂的资金成本，如果按照7500亿美元的超额准备金额度估算，其利率水平每上升1个百分点，总的利息支付就会增加75亿美元。在财政赤字节节攀升的今天，动用财力真是捉襟见肘。

此外，美联储在考虑数量宽松货币政策的退出机制时，还必须考虑美国国债的需求，以及美联储最终被迫购买美国国债的可能性。

第一，美国数量宽松与日本殊途同归。尽管美联储力图避免陷入类似于日本银行的困境，但美联储最终恐怕无法摆脱与日本一样的结果，那就是财政赤字货币化。根据测算，美联储需要购入的美国国债在8709 亿美元左右，规模相当于目前美联储拥有的全部超额准备金。这意味着， 8709 亿美国国债被消化之前，美联储实际上并不存在什么“退出机制”，考虑到2009—2011 三年都是美国国债发行的高峰，美联储在未来3—5 年内不但没有希望瘦身，反而可能负担更加庞大的负债。

第二，美联储的政策选择。在财政赤字货币化的情况下，美联储总体上只有两种选择：一是像伯南克承诺的那样，将存款准备金率提高到市场利率之上，将现有的准备金稳住，留在美联储，直到美国财政状况得到彻底的改善。但是，这一政策选择只在2009 年可行，2009年以后，由于后续的国债发行，美联储即使使用现有的所有存款准备金，也无法填平国债需求的缺口，这时，美联储必须寻找另外一种解决办法：发行新钞购买美国国债。

第三，短期国债面临较大通胀风险。美国的通货膨胀压力正在不断加大。美联储很难在稳定物价和购买国债之间保持平衡。这种情况下，短期国债面临着较大的通胀风险，因此，短期国债持有者需要的不是10 年或者20 年以后到期的通货膨胀保值债券，而是应该要求美国政府，将在未来几年到期的国债置换成为通货膨胀保值债券。

当前全球政策的调整似乎出一种十分尴尬的境地，不仅是政策退出的时机和路径选择处于两难，而且各国复苏步调不一致，结构不平衡，决定了宽松货币政策的退出也很难同步。由于政府实施的救市计划具有较高的溢出效果，如果政策退出在时间或节奏上的不一致，就难免在一定程度上抑制其他国家的经济复苏，增加额外的退出成本；如果一国选择率先退出，而他国仍将维持或加大刺激力度，那么该国的退出计划则很难获得成效。政策退出路径曲折无疑将给未来金融危机治理带来更大的难度。